华泰证券-祁连山-600720-Q1主业经营良好，区域价格弹性大-200421

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　　公允价值变动损失影响20Q1净利润，经营投资现金流现好转
　　公司发布2020年一季报，实现收入5.8亿元，YoY-3.4%；实现归母净利润1255万元，YoY-2.5%，符合预期，系受益水泥价格同比较高。经营现金净流入1.8亿元，YoY+31%；投资现金流净流入3.7亿元，去年同期净流出0.3亿元。公司作为甘青水泥市场龙头，近期区域涨价反映供需良好，我们维持预计公司20-22年EPS为1.76/1.87/1.96元，维持“买入”评级。
　　20Q1甘肃水泥产量下降14%，价格弹性有望超预期
　　根据国家统计局，20Q1甘肃水泥产量343万吨，YoY-14%；青海水泥产量48万吨，YoY-34%，公司在甘肃市占率42%，青海市占率24%，考虑到公司19H2新点火2条熟料产线于今年贡献增量，我们测算公司19Q1水泥产量同比下降约14%，吨价格超过300元，同比增加25-30元。受益于甘青地区需求快速恢复，近期区域价格持续上扬，根据数字水泥网，截至2020年4月17日，甘肃高标水泥含税价415元/吨，青海500元/吨，同比分别高45/120元，且甘肃水泥库容比40%、青海35%，低库位、需求向好有望继续推涨区域水泥价格，公司有望实现较高业绩弹性。
　　期间费用率同比下降，公允价值变动损失增加
　　20Q1公司期间费用率25.7%，同比减少5.4pct，主要是管理费用率下降带动，销售费用率7.5%，同比上升1.3pct；财务费用率0.7%，同比下降1.6pct。公司产线异地重建后生产效率得到提升，且3月需求恢复快速，导致固定资产维修费及人工成本同比减少，公司管理费用率同比下降5.1pct至17.5%。因公司继续持有的“兰石重装”股票于20Q1下跌23.5%，产生公允价值损失1096万元，去年同期为收益4507万元。
　　在手现金充裕，区域整合有亮点
　　公司持续推进资产负债表改善，20Q1公司净偿还1.2亿元短期借款并新增0.5亿元长期借款，期末资产负债率31.6%，较2019年末的30.1%小幅提升。公司加大使用银行承兑汇票支付及收到预付款增加，20Q1经营活动现金净流入1.8亿元，同比增长31%，同时收回理财资金，投资活动现金净流入3.7亿元，去年同期净流出0.3亿元。公司此前持续推进对甘肃核心市场的整合并购，20Q1原控股股东中材股份已将所持有的公司股份过户给中建材，预计西北区域整合有望进一步推进。
　　区域价格及管理提升有望推升业绩预期，维持“买入”评级
　　公司20年计划销售水泥熟料2261万吨，与19年基本持平。近期甘青地区水泥涨价趋势良好，且全年区域整合有亮点，我们维持预计公司20-22年归母净利润13.7/14.5/15.2亿元，当前可比公司对应20年8xPE，考虑到近期基建加码超预期，且公司所处西北区位有高价格弹性，公司管理效益具备进一步提升空间，小幅提升公司20年合理PE至9-11x，对应目标价15.84-19.36元，维持“买入”评级。
　　风险提示：甘青藏重大建设项目投资推缓慢，成本及费用节约低于预期。