华泰证券-安井食品-603345-调整能力突出，20Q1业绩超预期-200421

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　　应对及调整能力突出，20Q1业绩超预期
　　公司2020Q1实现营收12.78亿，同比+16.6%；归母净利8779.8万元，同比+35.3%，扣非归母净利7745.1万元，同比+29.7%，短期疫情影响有限，收入增速同比较19年全年仅小幅下降7.0cpt，公司应对和调整能力突出，后周期提价和产品结构优化红利继续体现，20Q1利润率同比提升0.72pct至6.9%，业绩表现超预期，考虑后续疫情发展的不确定性，我们暂维持盈利预测，预计20-22年EPS 1.82/2.48/3.07元，维持“买入”评级。
　　各品类均实现较快增长，电商渠道增长迅猛
　　分产品看，2020Q1面米制品/肉制品/鱼糜制品/菜肴制品营收同比+11.3%/16.5%/21.1%/17.3%，均实现了较快增长，其中肉制品收入增速较19年明显提速。分渠道看，20Q1经销商/商超/特通/电商渠道营收同比+15.8%/+17.9%/+14.1%/+114.6%，电商渠道快速增长主要系京东自营、每日优鲜、天猫旗舰店三个平台销售表现较佳。在渠道拓展方面，各区域产能落地带动区域市场渠道下沉和扩张，截至20Q1公司拥有经销商682个，较19年末增加55个，主要系公司在重点推进开发BC超市经销商。
　　提价和产品结构优化推动毛利率环比19Q4提升1.3pct
　　20Q1公司整体毛利率为28.6%，环比19Q4提升1.3pct，主要系19年9-11月提价效应继续体现，成本端公司提前采购原材料，受疫情影响相对较小，且公司持续推荐产品结构优化（高端新品推广）。费用率方面，20Q1销售费率为13.7%，同比-0.3pct，预计主要是受疫情影响，促销减弱；管理费率5.4%，同比+2.8pct，主要系分摊股份支付费用及应付职工薪酬增加；财务费用同比大幅下降64.9%，主要系可转债于19年均已转股或赎回。
　　应对疫情调整能力突出，中长期成长路径清晰
　　疫情在20Q1对生产复工和物流产生一定负面影响，公司通过调整渠道结构和产品结构来积极应对，降低整体影响，20Q1依然实现了16.6%的收入增速，公司2020发展策略从“餐饮流通为主、商超电商为辅”转为“BC兼顾、双轮驱动”的渠道及产品策略即B端和C端同步发力；加大各类超市、生鲜门店、社区团购、电商平台的渠道开发；在19年重点开发BC超市经销商的基础上，继续加大此类渠道的开发力度。中长期看，安井拥有出色的产品力（品类优势）+成本优势，坚持高质中高价产品策略，对渠道掌控力强，供应链优势明显，管理能力优秀，规模优势有望持续显现。
　　看好安井食品业绩增长的持续性，维持“买入”评级
　　我们暂维持盈利预测，预计20-22年EPS 1.82/2.48/3.07元，公司应对疫情调整能力突出，在本轮疫情中可能迎来市占率提升（疫情影响下小企业的原材料采购和渠道受影响程度更大），我们看好安井业绩增长持续性，参考可比公司20年平均44xPE，认可享有估值溢价，给予其20年56-58倍PE，维持目标价101.92-105.56元，维持“买入”评级。
　　风险提示：疫情持续时间超预期，行业竞争加剧，食品安全问题。