中泰证券-恒顺醋业-600305-调味品加速增长，公司经营更进一步-200421

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　　投资要点
　　事件：公司2019年实现收入18.32亿元，同增7.51%；实现归母净利润3.25亿元，同增5.68%；实现扣非后归母净利润2.54亿元，同增15.77%。其中2019Q4实现收入5.02亿元，同增7.22%；实现归母净利润0.74亿元，同减16.76%；实现扣非后归母净利润0.70亿元，同增17.37%。
　　 Q4调味品主业加速增长，毛利率持续提升。2019年公司调味品收入为17.20亿元，同比增长12.56%，完成12%的增长目标；其中2019Q4调味品收入增长18.84%，环比前三季度的10.33%加速明显。受益提价+增值税下调+成本控制，2019年调味品业务毛利率同比提升3.18个pct至46.52%。分产品看，2019年食醋收入增长6.01%（黑醋增长5.76%，白醋增长7.58%），销量增长4.61%，吨价提升1.34%，毛利率提升2.52个pct；料酒收入增长26.60%，销量增长33.50%，吨价下降5.17%，毛利率提升3.17个pct；其他调味品收入增长41.05%，毛利率提升6.57个pct。2019年公司成本控制成效明显，食醋吨成本下降3.21%，其中单位直接材料/直接人工/制造费用分别-1.47%/-0.19%/-12.10%；料酒吨成本下降9.67%，单位直接材料/直接人工/制造费用分别-9.99%/-14.61%/-6.26%。
　　华南和华中高速增长，渠道建设稳步推进。2019年华南、华中、华东、华北、西部大区收入分别增长18.38%、16.01%、11.33%、8.88%、7.74%，上海、杭州、武汉等重点区域样板市场打造取得成效。2019年公司经销商净增加65家至1254家，覆盖经销网点50万个。公司大力开发醋和料酒大包装规格加强餐饮渠道布局，春耕造林打造2.9万家终端，醋类大包装割箱陈列约8000家终端，料酒大包装割箱陈列约6000家终端。此外2019年公司实现线上销售1.00亿元，同比增长83.76%。
　　市场投放力度加大，管理费用稳中有降。2019年公司销售、管理、研发、财务费用率分别+2.13、-0.23、+0.09、-0.25个pct。销售费用上升22.59%，主要系促销费增长70%（增加0.41亿元）及人员费用增长21%（增加0.14亿元），在销售人员数量保持稳定的情况下，人均薪酬提升激励增加。管理费用增长3.78%；研发费用增长10.93%；财务费用下降41.88%，主要系利息支出减少。2019年非经常性损益减少0.15亿元，主要系政府补助及投资性房地产公允价值变动损益减少。
　　 2020年增长目标稳健，公司内部改革有望迎拐点。2020年公司调味品业务收入增长目标为12%，扣非后归母净利润增长目标为12%，疫情之下体现了稳健增长的趋势。新董事长上任后，公司将进一步聚焦主业，不断做强醋系列，做深酒系列，做宽酱系列；实施营销体系改革，重新整合划分成4大战区，强化市场统筹规划的作战意识；实施考核与监督体系改革，充分发挥绩效考核的正向激励和反向约束作用，激发企业内生动力，并通过成立招投标委员会，合理控制并降低采购成本；此外，将加快理清母公司与子公司、核心主营业务与非主营业务的关系。
　　盈利预测：公司人事变动，内部经营活力有望释放，收入将加速增长，销售费用投放力度加大。根据公司2019年年报，我们调整盈利预测，预计公司2020-2022年收入分别为20.79、23.97、27.64亿元，归母净利润分别为3.25、3.81、4.44亿元（2020-2021调整前为3.86、4.44亿元），EPS分别为0.41、0.49、0.57元，对应PE为46倍、40倍、34倍。其中，我们预计2020-2022年公司调味品业务收入分别为19.78、23.06、26.82亿元，扣非后归母净利润分别为2.91、3.47、4.11亿元，维持“买入”评级。
　　风险提示：新冠疫情扩散风险；食品安全风险；渠道开拓不达预期