中泰证券-智飞生物-300122-HPV疫苗持续快速增长，2020年重磅预防性微卡有望上市-200421

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　　事件：2020年4月20日，公司发布2019年年报。2019年公司实现营业收入105.87亿元，同比增长102.5%；实现归母净利润23.66亿元，同比增长63.05%；实现扣非归母净利润23.88亿元，同比增长63.70%。
　　4价和9价HPV疫苗驱动业绩高速增长，AC-Hib三联苗表现较为平稳。2019年以AC-Hib三联苗为代表的自主疫苗产品实现收入13.24亿元，同比增长6.61%。我们预计三联苗确认收入400-500万支左右，贡献利润占比20%左右，相对平稳。自产二类苗毛利率93.23%、小幅下降2个百分点。以HPV疫苗系列、五价轮状病毒疫苗为代表的代理产品贡献收入91.89亿元，实现136.33%的增长。代理产品贡献收入比重接近90%、毛利比重超过70%。预计4价HPV疫苗确认收入450万支、9价HPV疫苗确认收入350万支，HPV疫苗系列保持快速增长、贡献利润占比约70%；五价轮状病毒疫苗确认收入350-400万支，和去年相比有较大增量，贡献利润占比约5%-10%。
　　受9价HPV疫苗收入占比逐步上升影响毛利率水平，收入增长带来费用率小幅下降。2019年公司整体毛利率下降接近13个百分点左右至41.87%，其中代理产品毛利率34.41%、自产品种二类苗毛利率93.23%。我们预计（1）代理品种占收入比重大幅上升导致整体毛利率下降；（2）代理品种毛利率下降接近7个百分点，主要是由于毛利率相对低的9价HPV疫苗收入占比逐步上升。2019年销售费用10.96亿元、同比增长43.15%，主要是公司销售团队扩充建设及三联苗和加大HPV疫苗、五价轮状病毒疫苗等产品市场推广力度所致；费用率10.35%、下降超过4个百分点，预计主要是收入快速增长带来费率下降。管理费用1.83亿元、同比增长36.85%，费用率1.73%，主要是人员职工薪酬上升。研发费用达到1.70亿元，同比增长18.62%，公司持续推进自主项目研发，2019年肠道病毒71型灭活疫苗、吸附无细胞百白破（组份）联合疫苗、重组诺如病毒疫苗（毕赤酵母）获得临床试验通知书。
　　2019年公司期末存货余额24.84亿元、占资产比重为22.71%，和2018年末相比有接近4个点下降但仍保持高位，主要原因是采购进口代理HPV疫苗、五价轮状病毒疫苗等。应收账款及票据占收入比重和2018年末相比小幅上升4个百分点至42%，期末余额44.37亿元、随收入保持增长。
　　2020年在预防性微卡、EC等自产在研产品有望陆续取得进展。公司在研产品涉及流脑、肺结核、肺炎、流感、狂犬病等，梯次结构清晰，层次丰富。EC和预防性微卡已完成现场检查，预计2020年有望获批。该产品符合实际需求，解决结核病既往感染问题，对应市场空间有望达到百亿。四价流感、二倍体狂苗处于Ⅲ期临床，有望在2020年-2021年初报产；四价流脑结合疫苗Ⅱ期临床，15价肺炎疫苗Ⅰ期临床，有望于2021-2022年报产。
　　盈利预测与投资建议：我们预计2020-2022年公司营业收入分别为153、187、224亿元，同比增长44.92%、21.76%、19.97%；归母净利润为32.75、44.31和57.00亿元，同比增长38.38%、35.31%、28.64%，对应EPS为2.05、2.77、3.56元。2020年4价和9价HPV疫苗继续放量，在研重磅产品预防性微卡和EC有望上市贡献增量，维持“买入”评级。
　　风险提示：AC-Hib疫苗恢复生产不及预期的风险，HPV疫苗系列销售不及预期的风险。在研产品获批不及预期的风险，同业产品质量风险。