中泰证券-齐心集团-002301-B2B集采高增长，期待云视频业务发力-200421

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　　事件1：齐心集团发布2019年年报，2019年全年实现营业收入59.81亿元，同比增长41.03%；实现归母净利润2.30亿元，同比增长20.06%；扣非净利润2.16亿元，同比增长60.91%；经营活动现金流净额5.77亿元，同比增长44.71%。其中，19Q4单季度公司实现营收16.31亿元，同比增长9.62%，实现归母净利润4684.05万元，同比下滑9.50%，扣非净利润5550万元，同比增长138%。
　　事件2：齐心集团发布2020年一季报，2020年Q1实现营业收入15.22亿元，同比增长41.56%；归属于上市公司股东的净利润5132.19万元，同比增长31.41%；扣非净利润4816.33万元，同比增长38.95%。
　　加大研发投入，盈利能力略有下滑。2019全年公司整体毛利率15.65%（-2.55pct.），净利率3.85%（-0.71pct.），其中19Q4单季度毛利率17.20%（+1.20pct.），2020一季度公司整体毛利率13.67%（-2.62pct.），净利率3.44%（--0.28pct.）。全年毛利率下滑主要系报告期内公司B2B业务规模迅速增大，部分业务未形成集采规模效应，毛利率偏低所致。全年费用率（加回研发费用）10.91%（-2.51pct.）。其中，销售费用率6.65%（-1.00pct）；管理费用率（加回研发费用）3.75%（-1.27pct），财务费用率0.52%（-0.24pct）。
　　B2B办公物资业务：营收高增长，运营效率提升。2019全年公司B2B业务收入56.81亿元（+46.08%），毛利率12.68%（-1.06pct.），净利润1.67亿元（+78%），净利率2.94%（+0.52pct.）。1）分产品来看，办公用品营收41.40亿元（+82.72%）；办公设备营收14.88亿元（-4.14%）；其他营收5320万元（-7.90%）。2）分渠道看，直销大客户模式2019年实现营收45.5亿元，分销渠道营收11亿元。报告期内公司持续中标大客户办公物资集采订单，新近中标中国移动、中国联通、国家电网、陕西省政府等集采项目，合计在手150多家政企集采客户，客户储备资源丰厚。受益供应链效率优化，B2B业务净利率有所提升。
　　SaaS软件业务：云视频领域领导品牌，看好中长期成长性。2019全年公司SAAS软件业务收入3.0亿元（-14.85%），毛利率68.60%（+2.99pct.）。其中银澎云2019年全年实现营收2.53亿元（-13.75%），实现净利润6554万元（+6.21%），净利率22.3%（-0.52pct.）；麦苗2019年全年实现营收5393万元（-22.34%），实现净利润2458万元（-23.8%），净利率46.4%（-0.87pct.）。
　　顺应政策引领业务发展，疫情催生“云”潮流。1）阳光采购下持续受益。齐心在B2B办公领域具有客户、产品以及规模优势，伴随政府阳光采购逐渐往规范化、集中化趋势发展，公司B2B办公物资业务有望保持持续高增。2）疫情引导线上办公趋势。疫情影响下云视频用户激增，公司云视频服务通过“云+端+行业”的战略，已全面覆盖云视频会议及智慧党建、智慧教育、智慧医疗等垂直应用领域。2019年以来好视通发布多项重量级产品和方案，不断扩大客户范围、提升客户粘性，驱动云视频业务稳步发展。
　　投资建议：B2B业务受益集采趋势，客户储备资源丰富，SaaS业务成长空间广阔，公司业绩有望持续稳健增长。我们预计公司2020-2022年销售收入为84.6、111.8、141.7亿元，同比增长41.5%、32.1%、26.7%，实现归属于母公司净利润3.37、4.55、5.84亿元，同比增长46.2%、35.2%、28.2%，EPS为0.46、0.62、0.8元，“买入”评级。
　　风险提示：客户拓展不及预期风险、文具行业竞争加剧风险。