中信证券-信视角看债：主动操作降频，机构守株待兔-211026

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前三季度的平坦格局被打破，步入10月以来，信用债收益率开始回调，信用利差分化走阔。

我们认为经济修复时期政策也在兼顾稳增长和防风险的平衡，因此对系统性金融风险的担忧大可不必，相比较今年高等级中长久期策略，建议四季度倾向杠杆>票息>久期。

板块方面，地产信用风险蔓延趋势仍在延续，与此同时，煤炭钢铁等过剩产业债券超额收益也在逐步压缩。

建议四季度关注银行资本债跌幅走势、专项债释放节奏和城投价差区域分布差异。

▍2021年10月（截至22日，下同）新发信用债超额认购倍数最高为10.00，平均超额认购倍数1.16。

根据Wind数据不完全统计，2021年10月1日-10月22日所有披露认购倍数的新发信用债中，超额认购倍数最高为10.00，为天津市发行的21津南城投CP003，票面利率7.00%，行业属于工业。

超额认购倍数在2以上的新发信用债有9只，分期限和评级来看，1年期、AA+评级信用债认购倍数更高。

▍短债仍受追捧，中长债静态性价比更高。

10月新发信用债各期限发行额1年以内最多，整体平均期限为1.25年。

10月信用债发行额期限多集中于1年以内，达到1992.33亿元，其次为2-3年的信用债，为502.3亿元，10月整体平均发行期限为1.25年，发行期限较9月有所下降。

分企业属性来看，地方国企平均发行期限最长，为1.47年。

分省市区域来看，10月海南、安徽新发信用债发行期限较长。

▍10月迄今各等级期限利率分布差异，回调幅度相对统一。

10月信用债各等级期限收益率变化不一，在1月信用风险事件冲击之后收益率上行，而在2月随着情绪逐步修复，二级市场收益率逐步回调，各等级期限分化也较为统一，但7月出现下行趋势，8、9、10月有所抬升。

其中，10月中高等级中长期上行幅度最大，AAA3Y、AA+3Y期月末相较月初均上行约2-3bps；AAA5Y、AA+5Y、AA3Y、AA5Y、AA-3Y期月末相较月初上行约1-2bps；AA+1Y、AA1Y、AA-1Y期出现下行，月末较月初约下行0.2-1bp。

▍10月迄今信用债发行量有所回缩，11月到期偿还规模小幅增加。

截至2021年10月22日，2021年10月信用债发行量为6614.88亿元，较9月减少31.43%。

2021年10月，到期偿还量为7611.26亿元，环比减少11.22%，同比减少9.91%。

11月份信用债到期压力较10月将有所减少，下降至7543.58亿元，11月整体信用债偿压力与10月相比会略有减轻。

▍风险因素：监管政策再度收紧，资金市场利率上行，再融资难度加大等。