华泰证券-齐心集团-002301-办公集采高增长，云视频前景可期-200421

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　　2019年归母净利同比增长20.1%，20Q1归母净利润同比增长31.4%
　　齐心集团2019年营收同比增长41.0%至59.81亿元，归母净利润同比增长20.1%至2.30亿元，略低于我们此前预期，主要系银澎云客户收入确认延迟以及研发投入加大所致；扣非归母净利同比增长60.9%至2.16亿元。2020年一季度公司营收同比增长41.6%至15.22亿元，归母净利同比增长31.4%至5132万元，扣非归母净利同比增长39.0%至4816万元。我们预计公司2020-2022年EPS分别为0.44、0.58、0.75元，维持“买入”评级。
　　办公业务持续高增长，SaaS业务19年营收略有下滑
　　办公业务方面，持续拓展政府、央企等优质客户，B2B办公业务快速发展，19年B2B业务营收同比增长64.4%至45.5亿元，我们预计净利率约3.3%；疫情影响下，企业劳保防疫物资采购量提升，支撑办公集采业务稳健发展，我们预计一季度B2B办公业务营收同比增速约62%。SaaS业务方面，受客户收入确认节奏影响，2019年银澎云营收同比下滑13.7%至2.53亿元，净利率同比下降7pct至15.3%，我们判断主要系研发投入增加所致；我们预计一季度银澎云营收同比增速约30%，预计利润率同比将有所下滑。
　　规模效应逐步显现，期间费用率同比下行
　　受低毛利率B2B办公业务快速发展、业务结构变化影响，19年销售毛利率同比下降2.6pct至15.7%。集采业务快速发展、规模效应显现，期间费用率同比下降2.5pct至10.9%，其中销售同比下降1.0pct至6.6%，主要系职工薪酬及运输费用增幅较小所致；管理+研发/财务费用率同比分别下降1.3/0.3pct至3.7%/0.5%。20Q1毛利率同比下降2.6pct至13.7%，期间费用率同比下降2.6%至9.2%，其中销售/管理+研发同比均下降1pct。
　　客户拓展+品类延伸驱动B2B持续发展，疫情催化下云视频迎发展良机
　　文化办公用品需求偏刚性，我们认为疫情对政企全年采购总量影响有限，2020年公司在存量客户份额提升基础上，新中标客户也有望逐步放量，驱动办公集采业务规模持续高增长；公司将加强MRO、员工福利等高利润率业务拓展力度，在带来收入增量同时带动盈利能力稳步提升。此外，好视通云视频在疫情期间向用户提供免费会议系统，积累了众多企业级免费客户，随着客户逐渐转化为付费用户，也将支撑银澎云业务快速发展。
　　办公业务有望快速增长，维持“买入”评级
　　考虑到银澎云2019年业绩低于我们此前预期，下调盈利预测，我们预计齐心集团2020-2022年归母净利润分别为3.22、4.27、5.51亿元（2020~2021年前值3.80、4.92亿元），对应EPS分别为0.44、0.58、0.75元。采用分部估值法，参考B2B办公业务/软件业务可比公司2020年38/41倍PE均值，分别给予齐心集团B2B办公业务/软件业务2020年38-40/41-42倍目标PE，对应目标市值为124.46~130.89亿元，对应目标价16.96~17.40元，维持“买入”评级。
　　风险提示：疫情发展不确定性，客户拓展不及预期，云视频行业竞争加剧