华泰证券-塔牌集团-002233-Q1业绩符合预期，期待新产线点火-200421

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　　20Q1扣非净利增长5%，疫情及公允价值损失影响盈利
　　公司发布2020年一季报，实现收入9.9亿元，同比下降28%；实现归母净利3.2亿元，同比下降24%，符合预期，系疫情影响Q1水泥销量以及公允价值变动损失增加导致，扣非归母净利3.3亿元，同比增长4.6%。公司万吨二线有望于今年4月末点火，看好全年销量增长与价格稳健，维持预计20-22年EPS为1.62/1.68/1.72元，当前对应20年1.4xPB，按58%分红比估算20/21年股息率6.8%/7.1%，维持“增持”评级。
　　20Q1水泥量跌价升，看好全年销售增长12%目标
　　受新冠肺炎疫情影响，公司20Q1实现水泥产量267万吨，同比下降31%；销量206万吨，同比下降46%。我们测算公司Q1水泥均价约460元/吨，同比上升31%；全口径估算吨成本223元，与去年224元相当；吨毛利237元，同比大幅增长86%。综合销量下降和均价上升的影响，公司20Q1实现综合毛利5.3亿元，同比增长1%。公司文福万吨二线将于今年4月末点火，新增水泥年产能400万吨。随着广东重点工程建设推进，我们预计公司有望完成全年销售目标2180万吨水泥，同比增长12.4%。
　　公允价值损失增加，管理费用率小幅上升
　　20Q1受股指下跌影响，公司持有交易性金融资产发生公允价值损失3444万元，去年同期盈利1.2亿元。截至2020年3月末，公司持有交易性金融资产余额24亿元；期末资产负债率13.3%，较2019年末下降3.4pct，在手现金保持基本稳定。公司20Q1期间费用率8.1%，同比提升1.7pct，主要是管理费用率上升2.2pct至7.5%，预计主要是薪酬激励增加；销售费用率因销量下降和高速路免费等因素影响，同比下降0.5pct至1.0%。
　　拟回购2-4亿元，增强中长期发展动力
　　2018年以来，公司持续通过回购实施员工持股计划，充分调动了员工积极性，公司业绩迭创新高。2020年公司将实施第三期员工持股计划，计划将通过集中竞价回购2-4亿元，覆盖约1300名员工，回购价格上限14.5元/股。截至2020年3月末，公司尚未开始本轮回购。
　　低PB优势仍大，维持“增持”评级
　　去年前三季度粤东雨水较多，导致公司水泥价格基数偏低。今年年初水泥价格起点高，且近期复工复产加快推升水泥需求，我们维持预计公司20-22年归母净利润19.4/20.1/20.5亿元，同比增长12%/4%/2%。若公司20/21年维持58%分红比，对应当前价格6.8%/7.1%股息率。我们预计公司20年BPS为9.94元，当前股价对应20年1.4xPB，低于行业可比公司平均1.9xPB。考虑到近期政策端持续加码基建投资，公司高分红优势明显，且万吨二线投产后生产效率有望提升，小幅上调公司20年合理PB至1.5-1.6x（对应9-10xPE），目标价14.91-15.90元，维持“增持”评级。
　　风险提示：Q2华南雨季影响水泥需求恢复不及预期，区域新增产能导致水泥价格短期波动，个人股东减持等。