华泰证券-科顺股份-300737-19年高增长，行业地位进一步巩固-200421

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　　19年业绩符合预期，20Q1收入增速略超预期
　　公司19年实现收入/归母净利润46.5/3.6亿元，同比+50%/96%，净利率7.8%，扣非归母净利润3.5亿元，同比+96%；其中19Q4实现收入/归母净利润13.3/0.94亿元，同比+23.1%/300%，符合业绩快报。20Q1实现收入/归母净利润8.1/0.29亿元，同比+24%/-30%，扣非净利润0.47亿元，同比+23%，非经常性损失主要来自沥青期货套保亏损2300万元。考虑到20年原材料沥青价格下跌程度超预期而大B端价格调整相对滞后将显著增厚19年毛利率，调整20-22年EPS为1.11/1.15/1.53元，调整目标价为22.20-24.42元（20-22x 2020e PE），维持“增持”评级。
　　19年防水材料量价齐升，毛利率提升，20年成本端弹性显著
　　2019年公司防水材料收入同比增长55%，销量增长40%，均价增长11%，其中卷材/涂料销售收入分别同比增长55%/57%，集采收入快于经销收入增速，防水施工增长14%，因公司主观意图降低包工包料类项目比例。19年综合毛利率33.5%，同比+2.1pct，其中防水卷材/涂料/工程施工毛利率分别同比+0.5/+10/-1pct，19年卷材毛利率小幅提升因提价顺利对冲沥青价格上行影响，涂料毛利率提升因销售产品结构优化，成本端优化配方，原材料单价下行。我们预计20Q1公司收入增长在消费建材公司中处于较高水平，综合毛利率同比-0.6pct，因低毛利率的施工业务收入占比提升。
　　费用管控良好，收现比改善，现金流优化
　　公司19年/20Q1期间费用率为21.7%/24.0%，同比-1.2/-2.2pct，其中19年销售/管理/研发/财务费用率分别同比-1.1/+0.03/+0.3/-0.5pct，销售费用率降低系销售人员人均产值同比+39%，薪酬占比同比-0.8pct，预计随着渭南、荆门基地产能19Q4投产，有利于20年运输费用率降低，20Q1销售费用率同比-1pct。公司19年经营性现金流流入1.75亿元（较18年的1.98亿元流出大幅改善），其中19Q4流入2.7亿元，现金流改善主要源于收现比改善，公司19年下半年加强优质客户筛选及应收账款考核，收现比环比提升显著，19Q1-20Q1收现比分别为96%/75%/104%/106%/110%。
　　看好公司持续高增长，维持“增持”评级
　　公司行业第二地位稳固，20年新增卷材有效产能约6000万平，还将按计划建设德州二期、佛山扩建、福建基地等，保障22年100亿收入目标实现。20年将通过拓展经销商数目，提升经销收入占比，进一步优化现金流。预计20Q2起沥青价格下跌的利润率弹性显现，基于沥青20-22均价2400/2800/2850元/吨（前值3200/3200/-元）及卷材价格滞后调整的假设，调整20-21 EPS为1.11/1.15元（前值：0.87/1.16），引入22年EPS预测1.53元，参考可比公司20年平均21.8x估值，给予20年20-22x目标PE，目标价22.20-24.42（前值16.53-18.27元），维持“增持”评级。
　　风险提示：房地产新开工大幅低于预期，油价及沥青价格大幅反弹，现金流大幅恶化。