华泰证券-中牧股份-600195-业绩低于预期，后周期猪苗迎改善-200421

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　　2019年，剔除对企业投资收益净利润同比下滑42.21%，低于我们预期
　　公司公布2019年年报，公司实现营收41.18亿元，yoy-7.14%，归属于上市公司股东净利润2.56亿元，yoy-38.52%，剔除对联营以及合营企业投资收益（1.02亿元左右投资收益），公司业绩同比下滑42%。单度看，第四季度，公司实现营收11.63亿元，yoy-6.30%，归属于上市公司股东净利润-0.16亿元，yoy-121.02%，公司业绩低于预期。此外，公司公布2019年分红预案，拟每股派发现金红利0.095元（含税），每股转增股本0.2股。我们预计，公司2020~22年EPS分别为0.49元、0.55元、0.66元，维持“买入”评级。
　　禽用疫苗高景气，口蹄疫销售受非洲猪瘟疫情拖累
　　2019年公司生物制药业务收入同比下滑9.35%，禽苗、猪苗冰火两重，1）禽苗方面，受益于禽产业链高景气度持续，2019年公司禽苗业务录得较高速度增长，乾元浩实现收入4.80亿元，yoy+12%以上。2）猪苗方面，受非洲猪瘟疫情影响，公司猪苗业务整体出现一定幅度下滑，我们估算，2019年，公司口蹄疫招标苗收入同比下滑15%左右，口蹄疫市场苗收入同比下滑不到20%。此外，2019年，公司兽药业务收入同比下滑10.25%，饲料业务收入同比下滑15.51%（主要是受价格影响），贸易业务收入同比增长5.97%。
　　多品类储备下猪苗业务边际改善，战略布局宠物蓝海市场
　　猪苗方面，生猪存栏低位叠加高盈利驱动，中长期看，生猪存栏量大概率企稳回升。受益于此，公司猪苗业务也将逐步进入销售拐点期。口蹄疫苗方面，公司产品矩阵丰富，既有定位出口的口蹄疫O型、A型、亚洲Ⅰ型灭活疫苗，也有定位高端的猪口蹄疫双O+A型灭活疫苗，以及标记苗口蹄疫O型、A型二价3B蛋白表位缺失灭活疫苗。除了传统的大动物疫苗之外，公司积极布局宠物疫苗市场，与江苏疯狂小狗签订《战略合作框架协议》，有效整合中牧产品研发、资金方面及疯狂小狗宠物服务、渠道运营方面优势，助力公司拓展宠物疫苗及营养品业务，寻求新的利润增长点。
　　市场化改革稳步推进，维持“买入”评级
　　考虑到非洲猪瘟疫情导致的生猪产能去化，我们下调20年公司猪口蹄疫市场苗销量增速至20%（原值40%），相应地，我们下调公司2020-21年EPS至0.49元和0.55元（前值0.53元和0.56元），并预测2022年EPS为0.66元。参考可比公司2020年33倍的PE，综合考虑公司丰富的产品储备，我们给予公司2020年35-40倍PE，对应目标价17.15-19.60元，维持“买入”评级。
　　风险提示：生猪存栏恢复不及预期，市场化销售推进不及预期。