方正证券-安井食品-603345-危机中再现强管理，盈利改善带动业绩超预期-200420

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　　事件：4月20日，公司发布20年一季报，营收12.78亿元（+16.6%），净利润8779.8万元（+35.3%），扣非后净利润7745.1万元（+29.7%）。
　　核心观点：
　　1、业绩超预期，公司灵活调整市场策略，应对积极有效：今年一季度疫情使得餐饮消费严重受挫，一季度餐饮收入下滑44.3%，而公司以往绝大部分销售均在餐饮渠道完成。在此背景下，公司实施“BC兼顾、双轮驱动”的渠道及产品策略，加大商超、生鲜门店、社区团购等零售渠道拓展，短期内C端消费迅速弥补B端缺失，一季度收入增长16.6%实属难得，这次继去年猪价上涨后的又一次突发事件考验，彰显公司灵活多变的管理能力。同时，今年会计准则改变，公司从发货到收入确认时间大幅缩短，主要有两点影响，一是，19年未确认收入不会追溯调整，只是影响期初资产负债表，体现在期初预收账款环比下降，应收账款增加，最终合计调增期初留存收益1.12亿元。二是，今年季报收入更加贴近所对应月份销售，与去年一季报收入所对应的销售时间段有所差异，而且去年未确认部分也不会对今年利润表产生影响。此外，公司一季度经营性现金流净额下降56.6%，预计与短期原材料等支出较多，存货一季度增加7781万元，以及商超渠道拓展带来应收增加有关，宜从全年视角来看。
　　2、三大品类齐头并进，华东以外市场梯次放量：分品类来看，一季度鱼糜制品、肉制品、面米制品以及菜肴收入4.97亿元、3.38亿元、3.36亿元、1.06元，分别增长21.1%、16.5%、11.3%、17.3%。分区域来看，根据地市场华东收入7.1亿元，体量最大，增长13.8%；华南与华中稳步放量，收入均超1亿元，分别增长18.6%、23.2%；西北与西南体量小，尚处开拓阶段，增速最快，分别增长38.6%、29.5%。
　　3、疫情带动速冻消费，投入减少推动利润增速加快：今年一季度公司净利润率提升0.95pct，其中毛利率提升2.28pct，销售费用率、税金及附加占营收比重以及信用减值损失均有所改善，而管理费用率提升2.78pct抵消部分盈利。这主要有两方面影响，一是，今年疫情对商超速冻消费向上拉升明显，促销折扣等大幅减少，体现在毛利和营销投入改善；二是，一季度股权激励费用税后影响额大概在2000万元左右，拉高管理费用等项目。剔除激励费用，一季度实际扣非后利润增速超60%，实际盈利提升幅度更大。
　　4、产能稳步扩张，B端与C端根据市场发展需求灵活切换：今年河南公司工厂投产，湖北等也在积极建设中，可转债项目获批，现有产能规划稳步扩张足以支撑未来五年发展。中长期来看，餐饮仍是速冻食品行业发展最大机会所在，公司占据行业风口，长线成长价值高。短期来看，疫情压制餐饮，利好商超零售，公司加大BC超市经销商开发力度，平稳过渡。
　　5、盈利预测与估值：预计公司20-22年EPS分别为1.82/2.51/3.16元，对应PE分别为55/40/32倍，维持“强烈推荐”评级。
　　6、风险提示：行业竞争加剧影响盈利；鸡肉等原材料价格上涨；食品安全问题