山西证券-齐心集团-002301-疫情推动云办公和MRO需求，B2B业务+云视频快速放量-200421

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　　事件描述
　　齐心集团发布2019年度报告：报告期内，公司实现营业收入59.81亿元，同比增长41.03%；归母净利润2.30亿元，同比增长20.06%；扣非后归母净利润2.16亿元，同比增长60.91%。业绩基本符合预期。
　　齐心集团发布2020年一季报：公司1-3月实现营收15.22亿元，同比增长41.56%；归母净利润5132万元，同比增长31.41%；扣非后归母净利润4816万元，同比增长38.95%。业绩超出此前预期。
　　事件点评
　　2019Q4扣非后归母净利润增速环比提升109.37pct。公司2019Q4实现营业收入16.32亿元，同比增长9.62%；实现归母净利润0.47亿元，同比下滑9.50%；实现扣非后归母净利润0.55亿元，同比增长137.96%。公司2019Q1/Q2/Q3营业收入增速分别为53.75%/60.90%/58.13%；归母净利润增速分别为30.84%/24.81%/48.56%；扣非后归母净利润增速分别为62.81%/46.23%/28.59%。Q4扣非后归母净利润增速环比提升109.37pct。
　　一季报业绩靓丽，主要系疫情促使齐心好视通、MRO需求增加所致，同时B2B办公集采订单充足无虞，继续看好Q2及下半年业绩。疫情期间，齐心集团云办公直销等业务被政企单位广泛使用，齐心好视通平台的注册用户和使用量较往年同期有成倍增长，推动公司2020一季度实现业绩高增长，待疫情结束后，部分用户有望转化为公司的付费客户。为了防控疫情，企业防护用品的用量和需求显著增加，后续MRO产品的供应可能会进一步加大。办公直销客户按照国家政策安排如期有序复工复产后，B2B业务也将全面正常推进。
　　毛利率下滑在合理范围内，主要系新增品类不具备集采规模效应所致；期间费用率大幅下降，公司费用控制和服务效率显著提升。（1）公司2019年毛利率同比下滑2.55pct至15.65%，净利率同比下滑0.71pct至3.85%，主要原因是公司B2B平台化运营模式目前以快速满足客户的需求为主，报告期内公司B2B业务规模迅速增大，向客户提供的产品品类不断增加，部分新增产品品类暂未形成集采规模效应，毛利率仍然偏低。（2）企业办公服务平台的服务能力增强，服务效率明显提升，固定费用有效摊薄，营运费用有效控制，公司2019年期间费用率同比下降2.52pct至10.91%。其中，销售费用率同比下降1.00pct至6.65%，管理费用率同比下降1.27pct至3.75%，财务费用率同比下降0.24pct至0.52%。随着公司B2B业务集中采购供应能力不断增强，在供应链环节议价能力不断提升、自有品牌销售占比提升、商务包装、员工福利及MRO等高毛利的软件及服务类商品销售规模增加，公司毛利率将会逐步提升。
　　“B2B办公物资+云视频”双轮驱动，持续中标大客户，业绩处于快速增长轨道。随着“硬件+软件+服务”商品品类的协同发展，公司一站式办公服务平台服务能力得到进一步提升。（1）B2B办公直销：2019年，公司实现B2B营业收入为45.5亿元，同比增长64.37%以上。B2B大客户业务在公司构建的商品与供应链管理、商务与交付服务、数据化运营平台三大核心能力的支撑下业务实现了64.37%的增长。报告期内，公司中标国家电网、中国移动、中国联通等央企；工商银行、中国邮政储蓄银行等金融机构；中央国家机关政府采购中心、国家税务总局、陕西省政府等政府机构集采项目。截至目前公司累计中标及履约100多家大型客户集采项目，服务全国5万多家客户单位。（2）2019年，公司SaaS业务实现收入3.00亿元，同比下滑14.85%，以智慧教育、智慧党建、智慧医疗等垂直应用领域为核心，深入布局行业应用市场。
　　公司现金流量向好，营运能力持续改善。2019年末，公司经营活动现金流量净额为5.77亿元，同比增加44.71%，经营活动现金流量净额占营业收入的比重提升0.25pct至9.64%，主要原因有：随着公司供应链集采规模增大，办公服务平台能力提升，商务效率加快，大客户回款效率提升，公司应收账款回款加快。营运能力指标方面，应付账款周转天数同比增加25.76天至92.64天，存货周转率同比提升5.90至18.70次。
　　投资建议
　　公司以“B2B办公物资+云视频”为核心，通过不断叠加商品品类和服务，为客户提供多场景办公服务，致力于打造“硬件+软件+服务”的企业办公服务平台。预计公司2020-2022年实现归母公司净利润为3.37、4.63、5.90亿元，同比增长46.52%、37.21%、27.47%，对应EPS为0.44/0.60/0.77元，PE为37.9/27.6/21.7倍，上调至“买入”评级。
　　存在风险
　　宏观经济增长不及预期；办公物资B端市场竞争加剧；客户开拓不顺利；云视频业务拓展不及预期等。