方正证券-恒顺醋业-600305-业绩表现平稳，改革待深化-200420

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　　事件：4月20日公司披露19年报，营收18.32亿元（+7.5%），净利3.25亿元（+5.7%），扣非净利2.54亿元（+15.8%），EPS 0.41元，拟每10股派2.07元并转增2.8股。
　　核心内容：
　　1、业绩表现平稳，分红比例提升：19年公司调味品收入增长12.56%至17.2亿元，扣非后净利润增速超15%，顺利完成此前既定计划，非经常性损益大主要是拆迁补偿带来资产处置收益增加4195.6万元。其中Q4单季度，收入增长7.2%，醋与料酒合计增长5%左右，低于全年8.95%增速，净利润下滑与去年同期较高非经常性损益有关，扣非后净利润增长17.4%。全年来看，公司醋收入12.3亿元，增长6%，其中白醋收入增长7.6%至1.76亿元，黑醋增长5.8%；料酒收入2.5亿元，增长26.6%，持续放量。分区域来看，基地市场华东地区收入9.2亿元，增长11.3%，表现平稳；华南与华中市场收入均超2.5亿元，分别增长18.4%、16%，势头正好；西部与华北地区收入过亿，尚处开发之中。此外，公司此次拟定股利支付率高达50%，是过去十年最高水平。
　　2、营销投入加大，吨成本下降提升盈利：19年公司扣非后净利润率提升0.91pct至13.9%，持续保持向上抬升趋势，主要得益于毛利率提升3.1pct。其中，醋、料酒毛利率分别提升2.5pct，3.2pct，吨成本下降是主要原因，预计与成本控制，规模效应扩大以及部分原材料价格下降有关，而且醋吨价保持正增长，料酒吨价下降5.2%。同时，去年销售费用率提升2.4pct，抵消部分盈利，主要是促销费以及人员开支增加较多。此外，公司管理费用率、财务费用率均有所下降。
　　3、20年规划稳健，期待改革释放更大活力：根据公司规划，今年调味品收入和扣非后净利润均力争实现12%以上增长，相对平稳。公司作为镇江香醋代表，行业龙头，市占率仅10%左右，可挖掘空间大。新董事长上任后，公司将继续深化企业内部改革，1）做强醋系列，做深酒系列，做宽酱系列；2）36个营销片区整合为4大战区，理顺营销体系管理；3）构建全新的考核体系，激发内生动力；4）完善监督体系，降低三项费用率，通过招投标管理降低采购成本。随着改革深化，公司发展有望上新的台阶。
　　4、盈利预测与估值：预计公司20-22年EPS分别为0.44/0.50/0.61元，对应PE分别为43/38/32倍，维持“推荐”评级！
　　5、风险提示：1）市场拓展不及预期影响销售；2）料酒等行业竞争加剧拉低盈利；3）内部改革低于预期；4）食品安全问题。