华创证券-恒顺醋业-600305-2019年报点评：主业稳健增长，改革步伐加快-200421

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　　19年业绩符合年初目标。19年公司实现营业总收入18.32亿元，同比+7.51%；其中主营调味品实现收入17.20亿元，同比增长12.56%，归母净利润3.25亿元，同比+5.68%，扣非净利润2.54亿元，同比+15.77%，实现每股收益0.41元，业绩完成年初目标。其中19Q4营收5.02亿元，同比+9.68%，归母净利0.74亿元，同比-14.35%。19年调味品毛利率46.52%，同比+3.18pcts，净利率17.7%，同比-0.3pct，扣非净利率13.9%，同比+1pcts。
　　醋稳增料酒快增，外埠市场开拓顺利。19年公司醋、料酒、其他调味品（麻油/鸡精/番茄酱等）分别实现收入12.32/2.45/2.42亿元，同比+6.01%/+26.60%/41.03%，其中黑醋/白醋分别实现收入10.56/1.76亿元，同比+5.76%/+7.58%，高端醋实现收入2.64亿元，同比+8.61%，高端产品占比持续提升。其中醋/料酒销量分别同比+4.61%/+33.50%，受益结构升级，醋吨价持续提升，行业低价竞争致料酒吨价下行。Q4醋/料酒分别同比+4.8%/5.8%，醋产品年初提价后增速放缓，H2增速环比有所改善，料酒Q4增速放缓源于Q4暂将资源集中投放醋品类以实现改善。分区域看，华东虽经销商净减少35家，但收入保持11.33%增长，华南/华中增长加速，分别同比+18.38%/+16.01%，华北/西部增速略有放缓，同比+8.88%/+7.74%。渠道上，农贸渠道利用春耕造林和大包装割箱陈列，开发餐饮渠道，下沉农贸批发，其中春耕造林打造2.9万家终端，醋类割箱约8000家，料酒割箱约6000家，餐饮端大力开发醋和料酒大包装规格，并对接全国和地方性知名连锁餐饮店。
　　提价及结构升级提升毛利，积极开拓市场费用率上行。19年公司醋/料酒分别实现毛利率46.55%/36.36%，同比+ 2.52 / 3.17 pcts，其中高端醋毛利率超50%，提价及结构升级抬升食醋毛利率，料酒毛利率回升，源于18年原料成本上涨、积极开拓市场致基数较低。全年销售费用率17.28%，同比+ 2.13 pct，主要源于促销费用率同比+2.02pcts，管理费用率6.32%，同比-0.23pcts，费用率仍有改善空间，全年实现非经常性损益0.7亿元，综合实现扣非净利率13.9%，同比+1pcts。其中19Q4实现归母净利润0.74亿元，同比-14.35%，剔除非经常性损益，19Q4实现扣非归母净利0.70亿元，同比+17.37%。
　　疫情影响有限，内部改革步伐加快。公司以家庭渠道为主，年初疫情预计影响有限，复工及物流受阻致渠道库存低位，预计Q2仍有补库需求。19年底新董事长上任释放积极信号，预计将进一步深化产品、营销、激励改革，推动内部提效，20年公司目标调味品业务销售同增超12%，扣非净利同增超12%，公司将继续聚焦主业，做强醋/做深酒（黄酒、料酒）/做宽酱（酱油、酱菜、酱料），推进渠道及营销改革，包括实行4大战区制，精准投放广告投放等。同时，积极推动产能扩建，实现香醋增加产能8万吨/年，料酒产能翻番。
　　盈利预测及投资建议：公司调味品业务稳健增长，盈利能力继续提升，营销、渠道改善渐有成效，期待新董事长上任后，内部营销改革步伐就此加快，加快激励机制市场化，重点带动收入规模提速。我们略调整公司2020-2021年EPS预测至0.48/0.57元（原预测为0.51/0.61元）,并引入22年EPS为0.67元，对应PE为40/34/29倍，考虑到内部改革有望加快推动中长期经营改善，给予21年40X估值，12个月目标价22.8元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：食品安全问题；原材料价格波动；渠道拓展进展缓慢等。