中泰证券-太阳纸业-002078-业绩逐季改善，新增产能打造增长极-200421

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　　投资要点
　　事件：太阳纸业发布2019年年度报告，公司2019年实现营收227.63亿元，同比增长4.57%；实现归母净利润21.78亿元，同比下滑2.66%；实现扣非后归母净利润20.99亿元，同比下滑5.08%；实现经营活动产生的现金流量净额46.86亿元，同比增长4.65%。单四季度公司实现营收63.62亿元，同比增长12.43%（Q1/Q2/Q3/Q4分别同比增长8.13%/-1.97%/-0.2%/12.43%）；实现归母净利润6.93亿元，同比增长58.93%（Q1/Q2/Q3/Q4分别同比增长-38.34%/-17.18%/4.37%/58.93%）；实现扣非后归母净利润6.4亿元，同比增长48.9%（Q1/Q2/Q3/Q4同比增长-44.71%/-12.77%/4.35%/48.9%）。
　　包装纸表现较好，文化纸下半年大幅改善。2019年公司综合毛利率22.54%，同比下滑0.91pct.。分版块看，浆及纸制品版块实现营收217.91亿元，同比增长4.53%；毛利率22.37%，同比下滑1.13pct.。电及蒸汽业务实现营收8.06亿元，同比增长2.1%；毛利率26.41%，同比增长2.18pct.。造纸制浆细分产品上：
　　1）文化纸：2019年双胶纸营收73.85亿元，同比增长2.47%；毛利率27.27%，同比下滑0.02pct。铜版纸实现营收34.63亿元，同比下滑13.32%；毛利率27.47%，同比下滑0.99pct。2019H1双胶纸/铜版纸毛利率分别为21.52%/20.06%，下半年文化纸毛利改善明显。市场价格上半年跌幅明显，下半年企稳回升。2019年双胶纸市场均价6008元/吨，同比下滑13.28%；铜版纸市场均价5595元/吨，同比下跌19.2%；2019H1双胶纸/铜版纸均价分别为5998/5595元/吨，下半年双胶纸价格略有回升。成本端，2019年阔叶浆/针叶浆均价5353/5187元/吨，同比下跌15.32%/23.93%，2019H1阔叶浆/针叶浆均价5860/5591元/吨，下半年原材料价格跌幅扩大，助力毛利率大幅改善。
　　2）包装纸：2019年牛皮箱板纸实现营收33.63亿元，同比增长27.36%；毛利率18.85%，同比提升7.61pct.。瓦楞原纸营收6.86亿元，同比增长102.95%；毛利率19.37%，同比提升9.26pct.。2019H1牛皮箱板纸/瓦楞原纸毛利率分别为14.04%/14.96%，包装纸下半年毛利率提升较快。市场价格上，2019年箱板纸/瓦楞纸均价4161/3321元/吨，同比下跌15.15%/18.38%，2019H1箱板纸/瓦楞纸均价4341/3482元/吨，纸价下半年继续下行。成本端，2019年国废黄板纸价格2193元/吨，同比下跌18.05%，2019H1价格2292元/吨，下半年废纸价格同步下探，对冲了纸价下行压力。
　　3）生活用纸：生活用纸实现营收8.24亿元，同比增长0.58%；毛利率15.41%，同比提升0.75pct.。
　　4）淋膜原纸：淋膜原纸实现营收8.74亿元，同比下降0.82%；毛利率26.35%，同比提升0.15pct.。
　　5）制浆业务：溶解浆实现营收35.87亿元，同比增长13.27%；毛利率11.99%，同比下降8.3pct.。化机浆实现营收15.83亿元，同比增长0.96%；毛利率22.28%，同比下降3.69pct.。公司制浆业务增速较快，林浆纸一体化战略构筑的成本优势较好地助力了企业缓解业绩压力。
　　费用控制平稳，净利率环比改善。公司销售费用率4.14%，同比提升0.69pct.；管理费用（含研发费用）率4.29%，同比提升0.5pct.，其中研发费用率1.81%，同比提升0.58pct.；财务费用率2.52%，同比下降0.79pct.；公司净利率9.65%，同比下滑0.65pct.，Q1/Q2/Q3/Q4净利率分别为6.99%/9.67%/10.72%/10.98%，环比逐季改善。
　　行业格局持续优化，布局三大基地打造增长极。我们认为当下时点，文化纸因其行业集中度高的特点，格局显著优于包装纸。成本端，Suzano披露未来其战略重心为降本扩张，因此浆价未来1-2年内难有大幅起色，文化纸成本端压力较小。公司层面，新产能持续投放，超额收益有望进一步提升。自2013年公司“四三三”战略提出以来，新增产能扩张成为公司业绩的关键增量。2019年公司布局的山东、老挝、广西项目三大生产基地将让太阳纸业的产业实现“一带一路”经济带、沿海和内陆地区的全覆盖，补齐了工厂布局战略位置上的短板：1）老挝120万吨造纸项目中的40万吨再生纤维浆板生产线投产运行，80万吨高档包装纸板项目启动实施；2）兖州本部颜店太阳纸业新材料产业园45万吨特色文化用纸项目在年内开工；3）广西北海林浆纸一体化项目稳步推进，并在2020年1月2日取得了350万吨制浆造纸产能的环评。三大生产基地相关项目全部投产后，太阳纸业的总产能将突破1000万吨，促进公司新旧动能转换升级，进一步提高经营效益，丰富和优化公司产品结构，助力未来业绩增长。
　　投资建议：我们预计2020-2022年公司实现归属于母公司净利润为24.3、26.6亿元、29.1亿元，同比增长11.6%、9.63%、9.3%；对应EPS为0.94、1.03元、1.12元。维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格大幅上涨风险、宏观经济波动风险、海外投资政策风险