华泰证券-太阳纸业-002078-盈利逐季回升，产能持续扩张-200421

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　　2019Q4归母净利润同比+58.9%
　　2019年公司实现营业收入227.6亿元，同比+4.6%，归母净利润21.8亿元，同比-2.7%，扣非后净利润21.0亿元，同比-5.1%。按照最新股本对应EPS为0.84元。其中Q4单季度实现营业收入63.6亿元，同比+12.4%，归母净利润6.9亿元，同比+58.9%。我们预计公司2020~2021年EPS为0.93、1.12和1.25元，维持“增持”评级。
　　木浆系纸价呈现全年回升态势，Q4废纸系纸价回暖
　　2019年公司造纸板块销量为362万吨，同比+21.9%，实现营收165.9亿元，同比+4.5%，根据我们测算，2019年造纸业务综合吨毛利为1129.6元/吨。分纸种来看，据卓创资讯数据，木浆系纸价在2019Q1触底后持续回升，Q4双胶纸/铜版纸均价分别为6250/6042元/吨，较Q1分别增长6.4%和9.6%；原材料木浆价格自2019年3月开始高位下跌，2019Q4进口针叶浆和阔叶浆均价分别为4538/3803元/吨，较Q1分别下跌28.1%和32.8%。废纸系纸价于2019Q3触底后开启旺季回升，Q4箱板纸/瓦楞纸均价分别为4063/3374元/吨，环比分别提升3.9%和3.9%。
　　盈利逐季回升，资本支出扩张、负债结构改善
　　受益纸价回升、原材料价格回落以及公司老挝40万吨废纸浆产能的释放，公司盈利能力逐季回升，分季度来看，Q1/Q2/Q3/Q4公司净利率分别为7.0%/9.5%/10.6%/10.9%，2019Q4单季度归母净利润同比增长58.9%。2019年期间费用率同比增长0.4pct至10.9%，其中销售/管理+研发/财务费用率同比分别变化+0.7/+0.5/-0.8pct至4.1%/4.3%/2.5%。经营性净现金流46.9亿元，同比增长4.7%；投资性现金流净流出41.1亿元，同比增加35.3%。资产负债率为54.5%，同比下降2.8pct，负债结构持续改善。
　　林浆纸一体化持续推进，奠定中长期成长属性
　　公司持续推进林浆纸一体化战略，2019年公司老挝120万吨造纸项目中的40万吨再生纤维浆板生产线投产运行、80万吨高档包装纸板项目启动实施；兖州本部45万吨特色文化用纸项目开工。广西北海350万吨林浆纸一体化项目已于2020年初取得环评。长期来看，林浆纸一体化战略下新增产能释放以及原材料自给比例提升将持续驱动公司业绩增长。
　　自有浆比例提升、新增产能稳步释放，维持“增持”评级
　　持续看好公司自有浆比例提升带来的成本优势，产能扩张助力长远发展。考虑到自有浆比例提升以及新增产能的释放，我们上调公司盈利预测，预计公司2020~2022年归母净利润分别为24.2、29.0和32.5亿元（2020~2021年前值为23.1、25.2亿元），对应EPS为0.93、1.12和1.25元，当前股价对应2020年9.4x市盈率，可比公司2020年市盈率均值为8.0x，考虑到公司更优的资产质量和长期成长性，给与公司2020年11~12x目标市盈率，对应目标价10.28~11.22元，维持“增持”评级。
　　风险提示：下游需求超预期下滑，原材料价格大幅波动。