华泰证券-风华高科-000636-瘦身健体成效显，研发投入收获丰-200421

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　　19年业绩符合预期，瘦身健体成效显，研发投入收获丰，维持买入评级
　　公司发布年报，19年营收32.93亿元(YoY -28.10%)，归母净利润3.39亿元(YoY -66.69%)，扣非后归母净利润2.59亿元(YoY -72.61%)，符合我们预期，公司业绩同比大幅下滑主要系：1)MLCC、Chip-R市场价格自2Q18快速上行之后逐季回落，根据年报，19年内公司MLCC均价下跌44.58%、Chip-R产品均价下跌13.51%；2)子公司奈电科技全年亏损6106.17万元，计提商誉减值7838.86万元。结合19年年报数据，我们预计公司20-22年EPS为0.70/1.03/1.39元，目标价20.92-22.31元，维持买入评级。
　　瘦身强体改革成效显著，各项费用大幅优化，坚定落地大规模扩产规划
　　根据年报，19年公司继续推进“瘦身强体”战略，共“压减”7户法人单位，收回投资571.51万元，节约人员费用210万元，全年公司销售费用、管理费用分别下降18.02%、20.61%，在整体元件销量下滑0.79%的情况下，改革成效彰显。此外，为响应下游5G应用及国产替代需求，公司在19年加快推进新增月产56亿只MLCC、新增月产100亿只片阻技改扩产项目，快速启动祥和工业园高端电容基地建设项目投资，我们预计在22年底公司MLCC产能有望达到19年底的3.5-4倍。
　　持续加大研发投入，从材料、工艺到大规模量产能力实现全面提升
　　根据年报，19年公司研发投入1.44亿元，占营收比重4.38%，同比提升0.51pct，研发人员总数达到1195人，同比大增64.37%，国家重点实验室投入近5000万元，新增开放课题10项。年内公司片容陶瓷浆料实验室建成并投入使用，BT01瓷粉性能达到国际先进水平，超小型化技术逐步达到国际同行先进水平，01005电感/电阻/电容分别进入小试、量产、产业化阶段。主力产品可靠性稳步提升，尤其高容高耐压MLCC、车规级薄膜片阻已进入中试、小批量供货阶段，全年完成国内专利申请51件。
　　5G高性能产品已获得国家及地方政府重点支持，有望快速响应5G市场
　　作为国内片式被动元件行业中规模最大、产品系列配套最齐全的龙头企业，面对快速兴起的5G市场，19年中公司1项5G用高性能MLCC项目列入国家重点支持项目，2项5G高可靠性产品项目列入广东省重大科技专项。公司旗下主要从事微波陶瓷粉体、陶瓷介质滤波器、微薄电容、陶瓷天线等产品研发生产的子公司国华新材料已实现收入0.91亿元，净利润0.18亿元，我们认为，公司多项新产品有望受益于国内5G通信网建设的提速。
　　有望承接MLCC国产替代重任的国内龙头，维持买入评级
　　基于19年奈电低于预期的业绩表现和公司良好的费用率控制情况，我们将公司20-21年净利润由6.28/8.76亿元调整为6.24/9.24亿元，预计22年净利润12.40亿元，参考可比公司20年26倍PE估值，我们维持对公司20年30-32倍PE估值，对应目标价20.92-22.31元，维持买入评级。
　　风险提示：此前受到行政处罚，存在治理风险；奈电诉讼风险；疫情拖累需求风险；扩产进度风险。