安信证券-塔牌集团-002233-疫情拖累销量，看好水泥旺季量价齐升-200421

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　　■事件：根据公告，2020年一季度公司实现营收9.91亿元，同比下降28.16%；归母净利润实现3.23亿元，同比下降23.95%；扣非归母净利润实现3.31亿元，同比增长4.55%。业绩符合预期。
　　■疫情影响一季度销量，文福项目投产在即。根据公告，2020年一季度，公司实现水泥产量267.2万吨，同比下降30.6%；水泥销量206.2万吨，同比下降45.8%，主要系疫情影响，下游施工恢复较慢，水泥需求不足。水泥销售价格自去年底高位回落，但仍处于相对较高水平，同比上涨30.8%。根据公告，一季度水泥吨成本约223元，同比持平；吨毛利为257元，同比上升119元，主要系水泥价格同比大幅上升。公司毛利率同比提升15.4pct至53.6%。
　　■现金流同比下降，资产结构维持稳定。根据公告，2020年一季度公司经营活动产生的净现金流量-1.36亿元，同比下降84.76%，主要系水泥销量大幅下降使营收同比下降，叠加库存上升导致的积压资金增加；投资活动净现金流净额为1.54亿元，同比下降73.65亿元，主要系理财产品到期后继续购买的金额增加，投资收回减少；筹资活动现金流量净额为-0.49亿元，同比减少0.78亿元，主要是由于公司回购股票所致。公司资产负债率同比增加1.1pct至13.4%，销售/管理/财务费用率同比增长0.22/2.72/-0.07pct。
　　■二季度基建加码政策逐步落地，看好旺季水泥需求回升。2020年初由于新冠肺炎疫情影响，一季度水泥需求受到较大冲击，水泥淡旺季切换拐点略有推迟。考虑到2020全年专项债投向基建的占比大幅提升，二季度将是相关政策逐步落地的阶段，看好广东地区基建加码对水泥的拉动作用。粤东地区经济发展具备后发优势，2020年是脱贫攻坚收官之年，随着复工复产的进行，当地农村及基础设施领域水泥需求将稳中有升。公司在建的文福万吨线项目有望于4月底投产，届时将新增产能400万吨（+22%）。从4月数据来看，粤东区域水泥价格趋稳，企业发货量基本恢复。随着水泥旺季行情逐渐启动，加之万吨产线投产，有望迎来量价齐升。
　　■投资建议：水泥价格处于同比高位，看好年内公司水泥量价齐升，预计公司2020年-2022年的收入增速分别为18.4%、9.5%、3.7%，净利润增速分别为19.1%、7.3%、4.7%。预计2020年EPS约1.73元，维持买入-A评级
　　■风险提示：基建投资规模不达预期、水泥错峰限产不确定性、疫情不确定性