中信证券-桐昆股份-601233-2019年年报点评：公司历史最高业绩记录，浙石化略超预期-200421

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　　公司2019年业绩创上市以来最高纪录。涤纶长丝行业集中度提升优势显现，行业价差维持高位，公司龙头地位稳固。浙石化单月业绩6.64亿元略超预期；产业链协同效应下，公司PTA成本优势显著。按照2021年12倍PE估值，给予目标价21元，维持“买入”评级。
　　公司业绩符合预期。公司2019年实现营业收入506亿元，同比+22%，归母净利润28.8亿元，同比+36%；其中Q4实现营业收入133亿元，同比+24%，环比+6%，归母净利润4.3亿元，同比+209%，环比-59%。公司2019年创造上市以来最高业绩记录，主要由于公司主营产品涤纶长丝及PTA全年景气度较高，此外浙石化年底投产贡献部分投资收益。
　　涤纶长丝集中度提升优势显现，行业价差维持高位，公司龙头地位稳固。涤纶长丝集中度提升的优势显现，行业价差高位，19Q4涤纶长丝POY/FDY/DTY价差分别为1589/3259/1882元/吨，同比51%/10%/40%，环比-14%/-1%/-10%。20Q1行业受疫情影响产销率大幅下滑，上述三种品种平均加工利润仍有384/333/544元/吨，预计后续需求复苏后将大幅推升公司盈利。公司龙头地位稳固，长丝产能690万吨，国内/全球市场份18%/12%，连续十多年产销量第一。19Q4公司长丝销量154万吨，同比+28%，环比+15%，产销量稳步提升。
　　浙石化单月业绩略超预期，长期有望推升公司业绩中枢。公司年报披露浙石化19年净利润6.64亿元，公司投资收益1.35亿元。由于浙石化19年12月投产，单月业绩略超预期。公司持有浙石化20%股权，浙石化2020年开始稳定生产，预计将推升公司长期业绩中枢。
　　产业链协同效应显现，公司PTA除原料外成本行业最低。公司PTA产能除原料PX外的加工成本251元/吨，较行业最新英威达P8技术领先150元/吨左右，我们分析主要由于公司在嘉兴石化PTA工厂旁边建设长丝工厂，形成PTA-聚酯-纺丝-加弹一体化产业链，同时PTA生产过程热量可供下游聚合使用，降低综合生产成本。我国即将迎来新一轮PTA投产高峰，公司产业链协同效应有望大幅提升PTA装置综合运营效率。
　　公司经营现金流良好，拟提升分红比例。公司19年经营性净现金流51亿元，其中主要为净利润29亿元+固定资产折旧17.5亿元+财务费用5亿元贡献。公司19年利润分配方案拟分红4.34亿元，分红金额为上市以来最高纪录；分红占归母净利润比例15%，较前两年提升5 pcts；当前股价下对应股息率1.9%。公司提升分红比例，更加重视股东回报，有望提升估值中枢。
　　风险因素：国际油价大幅波动的风险；国际疫情防控不及预期的风险；中美贸易争端加剧的风险。
　　投资建议：综合考虑2020年初全球疫情及浙石化投产业绩略超预期的影响，我们小幅调整公司20-21年净利润预测为32.2/36.9亿元（此前预测32.0/35.7亿元），新增2022年净利润预测为51.2亿元（假设浙石化2期项目2021年底投产），对应2020-22年EPS预测分别为1.74/1.99/2.77元，当前股价对应PE分别为7/6/4倍。参考同行业估值，按照2021年12倍PE估值，再考虑到公司可转债潜在稀释的风险，给予目标价21元，维持“买入”评级。