光大证券-太阳纸业-002078-2019年年报点评：业绩符合预期，关注新产能投放-200421

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　　◆公司发布2019年年报：2019年公司实现营业收入227.63亿元，同比增长4.57%；归母净利润21.78亿元，同比下降2.66%；扣非后的归母净利润20.98亿元，同比下降5.08%；经营活动产生的现金流量净额为46.86亿元，同比增长4.65%。业绩基本符合预期。
　　◆四季度环比改善明显，全年销量增长稳健：分季度来看，2019年Q1-Q4，公司的收入同比增速分别为8.13%、-1.97%、-0.20%、12.43%；归母净利润的同比增速分别为-38.34%、-17.18%、4.37%、58.93%。单四季度因为纸价表现坚挺叠加成本端下跌明显，盈利水平明显提升，导致业绩环比表现改善。全年来看，文化纸价格虽然从年初到年末一直呈现出上涨态势，但整体的价格中枢要低于2018年，导致全年的价格略有下滑。但销量表现较为稳健，2019年公司纸制品销售量362万吨，同比增长21.89%，浆销售量109万吨，同比增长5.83%。分产品看，非涂布文化纸和铜版纸受纸价的影响增速较慢，同比增长分别为2.47%、-13.32%，牛皮箱板纸受益于产能释放，同比增长27.36%。
　　◆毛利率净利率同比下降，未来关注新产能投放：2019年公司综合毛利率22.54%，同比下降0.91pct，净利率9.65%，同比下降0.65pct，虽然木浆价格呈现下行趋势，但文化纸终端纸价中枢下移，导致全年的毛利率略有下滑，非涂布文化纸和铜版纸的毛利率分别下滑0.02pct、0.99pct。销售费用率4.14%，增加0.69pct，管理费用+研发费用率4.29%，增加0.51pct，财务费用率2.52%，减少0.79pct。2019年，公司老挝40万吨再生纤维浆板生产线投产运行，80万吨高档包装纸板项目启动实施；后续我们要关注兖州45万吨特色文化用纸项目、广西北海林浆纸一体化项目以及老挝80万吨造纸产线的逐步投产，这将给公司销量增长带来增量。
　　◆盈利预测与投资建议：公司为文化纸领军企业，产能规划清晰且原材料一体化程度高，具备长期增长动力。短期来看，疫情对于商业活动中的宣传单等文化纸需求有负面影响，2020年上半年部分学校的停课也会略微影响书本需求。考虑到疫情对于需求的影响，我们略微下调20、21年的EPS预测为0.92（-0.04）、1.06（-0.03）元，增加22年EPS预测为1.19元，当前股价对应PE分别为10X、8X、7X，维持“增持”评级。
　　◆风险提示：原材料价格大幅波动风险；纸业需求不及预期风险。