中信证券-中牧股份-600195-2019年年报点评：业绩拐点已至，2020年有望复苏-200421

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　　公司禽苗表现亮眼，猪苗、猪药业务短期收入承压但市占率稳中有升，且持续受益于非瘟疫苗的催化和后续养殖产能恢复的预期。考虑到2020年行业产能恢复进展预计仍然较慢，我们下调20年、新增2022年EPS预测，预计20/21/22年EPS为0.47/0.56/0.77元（原预测20年EPS为0.49元），维持“买入”评级。
　　费用计提、投资亏损等拖累，Q4盈利低于预期。公司2019年全年实现41.17亿收入，同比下滑7.14%，实现归母净利2.56亿，同比下滑38.52%。其中单四季度实现收入11.6亿，亏损1600万。四季度亏损主要系年底费用计提，投资金达威亏损拖累所致。报告期内，公司持股的金达威受商誉减值影响Q4亏损，影响利润-1700万。剔除投资金达威亏损影响，公司2019年主业净利1.16亿（归母净利-投资收益口径，前三季度为1.23亿），同比下滑40%。主业下滑加大主要系年底费用计提、口蹄疫疫苗政采及非口下滑加大所致。整体来看，19年受非洲猪瘟疫情影响，猪苗业务预估下滑20%-25%，拖累整体疫苗毛利率下滑，2019年公司疫苗板块实现收入11.4亿（-9.35%），毛利率52.97%，同比下滑3.89pcts。
　　禽苗继续亮眼，猪苗有望恢复。2019年，动保行业呈现明显的猪禽分化行情。受禽流感疫苗行业量价齐升影响（养禽景气下下游量增、禽流感二价转三价带来价升），公司禽苗业务快速增长，全年预估禽苗增长20%-30%，禽流感疫苗增长更是加速，报告期内，乾元浩实现盈利4600万，同比翻番。猪苗方面，公司口蹄疫苗在主要厂商处市占率稳中有增，预估全年口蹄疫市场苗下滑15%，政采苗下滑约20%。随着下游存栏企稳、免疫意愿的恢复，加之猪双O+A疫苗的上市，预估后续生药板块2020年有望企稳回升。
　　饲料、化药业务有望改善。2019年，公司饲料实现收入9.46亿，同比下滑15.51%，毛利率23.13%，同比+0.81pct，饲料业务下滑主要系非瘟疫情影响多维需求下滑所致。养禽、多维价格景气下，预估2020年饲料业务整体向上。而受非瘟+限抗+安达厂停产影响，公司2019年化药收入8.1亿，同比下滑10.25%。毛利率30.61%，同比下滑2.03pcts。但公司通过：1）研发替代性新品；2）提高工艺和管理等积极应对。随着2020年安达厂按计划投产，预估化药2020年有望改善。
　　关注非瘟产品和宠物布局。非瘟疫情持续催化对下游诊断产品的需求，我们估计诊断试剂至少有10亿的市场规模，公司目前已有两款产品上市，预计将贡献部分增量。而在非瘟疫苗领域，目前行业疫苗研发已有积极进展，我们预计商品化疫苗有望1-2年内上市。考虑到公司历史上承担的重大疫病防控角色，加之较强的产业化能力和硬件设备，未来有望受益疫苗推出。此外，公司积极布局宠物市场，打开下一片蓝海。
　　风险因素：产能恢复不及预期，产品竞争加剧，非瘟疫苗进展不及预期。
　　投资建议：公司禽苗亮眼，猪苗、猪药业务短期收入承压但市占率稳中有升，且持续受益于非瘟疫苗的催化和后续养殖产能恢复的预期。考虑到2020年行业产能恢复进展预计仍然较慢，我们下调20年、维持21年、新增2022年EPS预测为0.47/0.56/0.66元（原预测20年EPS为0.49元），维持“买入”评级。