华鑫证券-恒顺醋业-600305-业绩稳中有升，料酒表现突出-200421

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　　公司于4月20日晚间发布2019年报。报告期内，公司实现营业收入18.32亿元，同比增长7.51%；实现归属于上市公司股东的净利润3.25亿元，同比增长5.68%；实现扣非后净利润2.54亿元，同比增长15.77%；每股收益0.41元。其中Q4单季实现营业收入5.02亿元，同比增长7.22%；归母净利润0.74亿元，同比下降16.76%；每股收益0.09元。拟10股转2.8股派2.07元（含税）。
　　收入稳中有升，料酒表现突出。2019全年公司毛利率同比大幅提升3.13pct至45.32%，创历史新高，主要得益于1月香醋等五个品种提价。分产品来看，食醋类（含白醋）收入12.32亿元，同比增6.01%，销售占比67.27%，毛利率46.55%，同比增2.52pct；料酒收入2.45亿元，同比增26.6%，销售占比13.37%，毛利率36.36%，同比增1.94pct。调味品业务收入稳中有升，同比增12.56%，料酒也成为公司的明星产品，预计未来3年可以保持20%左右的增速。分地区来看，华东（+11.33%）、华中（+16.01%）、华南（+18.38%）区域都实现了两位数的增长，西部和华北也保持了8%左右的增速。渠道方面，公司采取以传统渠道+现代渠道“双驱发动”的销售模式，线上销售实现收入9,960.51万元，销售占比5.83%，毛利率64.59%。
　　促销费用至期间费用率上升，非经损益减少致净利润同比下滑。2019全年期间费用率23.89%，同比上升1.86pct。销售费用率17.28%，同比上升2.13pct，主要是职工薪酬和促销宣传费大幅增加；管理费用率下降0.23pct至6.32%，研发费用率基本稳定；财务费用率同比下降0.25pct至0.29%，主要是本期利息费用减少。非经常性损益同比减少导致净利润同比下滑，净利率从2018年的17.98%降至17.71%。
　　公司未来看点。（1）食醋行业集中度不高，整合空间巨大，公司作为食醋行业的龙头，产品市场占有率仅为10%左右，有望受益；（2）新董事长上任，公司将加快理顺内部机制，激励机制将更加到位；（3）食醋行业发展目前处于品牌化的中前期，消费者的品牌意识在增强，还有巨大的提升空间，公司费用率可进一步降低。
　　盈利预测：我们预测公司2020-2022年实现收入分别为20.59、23.02和25.40亿元，EPS分别为0.45、0.54和0.64元，当前股价对应PE分别为43.0、35.5和30.1倍，估值有一定优势，给予“推荐”的投资评级。
　　风险提示：新冠疫情导致经济下行，消费需求下滑的风险；原材料价格波动的风险；食品安全问题。