华泰证券-智飞生物-300122-业绩无虞，研发再进-200421

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　　2019年扣非业绩增速64%，业绩符合预期
　　4月20日公司公告年报，2019年实现营收106亿元（+103% yoy），归母净利23.7亿元（+63% yoy），扣非净利23.9亿元（+64% yoy），业绩符合预期。我们看好新冠疫情后非免疫规划疫苗接种率提升、结核产品上市后公司自主收入大幅跃升，我们上调盈利预测至2020-22年归母净利33.3/45.3/59.2亿元（前值33.0/43.6/57.0亿元），同比增长41%/36%/31%，给予代理产品2020年PE估值30x、自研产品2020年PE估值83x~94x（基于PEG=1.5~1.7，可比公司1.0~1.9），对应市值1347~1422亿元，对应股价84.21~ 88.89元，维持“买入”评级。
　　代理产品：HPV供需紧张，存量消化超五年
　　代理产品2019年收入增长136%至92亿元，毛利率下滑17pct至34%（主因低毛利9vHPV占比大幅提升），我们预计2020年收入增长45~50%：1）2019年4v/9vHPV合计批签发约890万支，我们预计产销率超90%，HPV疫苗生产于美国/爱尔兰、分装于荷兰、目前供应稳定（1Q20合计批签发量同比增长23%），我们预计2020年收入增速约50%；2）2019年RV5批签发约470万支，我们预计产销率在70~80%，疫情后二类苗接种率有望大幅提升，我们预计2020年收入增速约60%。
　　自主产品：结核产品上市将推动2020年收入端跃升
　　自主产品2019年收入增长5%至13亿元，毛利率下滑2pct至93%，我们预计2020年收入增长40%：1）AC-Hib三联苗水针剂型已停产，我们预计2020年销售存货（货值约3亿元），无佐剂冻干剂型有望2022年上市销售；2）2020年规格升级的MCV2、Hib、MPSV4实现12~13亿元的收入体量；3）EC诊断试剂已离开补充资料，我们预计获批在即，将全面替代PPD，2020年有望销售500万人份；4）母牛分枝杆菌疫苗我们预计4~5月获批，将承接潜伏性结核感染者，转换3~5%的总检测池，销售冲刺3~5亿元。
　　研发布局：病种多元，层次丰富
　　公司加码研发，2019年研发人员增长超20%至328人，研发投入增长超50%至2.6亿元，布局层次丰富：1）即将及已进入三期的品种如HDCRV（人二倍体狂苗）、IIV4（四价流感裂解苗）、PCV15（15价肺炎结合苗）等；2）处于临床一期至二期的品种如MenACYW（四价流脑结合苗）、SCV2（痢疾双价结合苗）、重组结核疫苗等；3）Pre-IND及临床刚获批的重磅品种包括4vNV（四价诺如重组苗）、双价手足口病疫苗、rRV2（双价轮状重组苗）、RZV（带状疱疹重组苗）、MenB（B群流脑苗）等。
　　风险提示：政策风险，销售不达预期，HPV疫苗竞争加剧，研发不达预期。