华泰证券-立讯精密-002475-TWS持续放量，精细管控成效显著-200421

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　　业绩符合预期，精细管控的3C智造龙头受益电子+趋势，维持买入评级
　　立讯19年实现营收625.16亿元(YoY 74.38%)，归母净利润47.14亿元(YoY73.13%)，符合我们预期。4Q19单季营收246.8亿元(YoY 79.9%)，环比增长50.53%，对应4Q19归母净利润18.26亿元(YoY 71.39%)，环比增长31.77%。根据年报，公司19年充分发挥自身平台建设、工艺流程优化、智能自动化制造、垂直整合及数字化管理等优势，持续获得了客户的认可与肯定，我们认为，面对“电子+”时代中各品牌终端的品类扩张战略，公司作为全球3C智造龙头有望持续受益。我们预计立讯20-22年EPS为1.39/1.69/2.06元，目标价52.76-55.54元，维持买入评级。
　　公司财务指标持续优化，大规模的研发投入巩固行业领先地位
　　根据年报，19年公司毛利率同比下降1.14pct至19.91%，得益于期间费用率同比下降0.67pct至10.77%，公司整体净利率为7.88%，保持稳定。19年公司应收账款周转天数为70天，同比减少21天；存货周转天数为45天，同比减少7天，得益于经营效率持续改善，公司加权平均ROE同比提升8.60pct至26.55%，经营性净现金流为74.66亿元(YoY 137.60%)。公司重视研发与技术创新，19年研发投入43.76亿元(YoY 74%)，研发投入占营收的比重为7.0%，保持稳定，近三年公司累计研发投入84.33亿元。
　　TWS成长空间依旧广阔，公司作为AirPods核心供应商有望延续高增长
　　受益于AirPods的高增长、AirPods Pro的热销和公司在核心客户终端产品中的品类扩张，19年公司3C业务收入519.9亿元(YoY 93.95%)，占营收比重83.16%。考虑到TWS与智能手机的匹配需求和对传统耳机的替代需求，我们认为TWS市场规模仍有较大成长空间，根据Strategy Analytics数据，20年AirPods出货量有望从19年的0.6亿套增长50%至0.9亿套，根据调研反馈，19年公司AirPods出货超3500万套，份额接近60%。
　　通讯及汽车业务迈入收获期，逐步成为公司增长新引擎
　　19年公司通讯业务收入22.37亿元(YoY 3.97%)，面对全球5G网络建设需求，公司积极加大研发，部分新品仍处于前期开发、量产爬坡阶段，造成19年该业务毛利率下滑3.49pct。此外，受益于汽车“新四化”的推动，公司汽车业务逐步向消费电子发展轨迹靠近，19年该业务收入23.61亿元(YoY 36.66%），毛利率维持稳定。我们认为，基于公司的垂直整合优势与强大的项目落地能力，通信及汽车电子相关业务正成为其成长新引擎。
　　具备“全自动智能”超精密模块化制造的3C智造龙头，维持买入评级
　　基于19年各项业务的毛利率水平和良好的费用率控制，我们将20-21年归母净利润预期由70.61/89.18亿元调整为74.27/90.60亿元，预计22年归母净利润为110.38亿元，考虑公司与AirPods系列产品更强的相关性以及在声学、天线、马达等方向上更广泛的品类扩张潜力，我们维持对公司20年38-40倍PE估值，目标价52.76-55.54元，维持买入评级。
　　风险提示：AirPods Pro销量不及预期；疫情造成全球3C需求下滑风险。