中信证券-川投能源-600674-2021年三季报点评：业绩微增符合预期，杨房沟机组全面投产-211026

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公司前三季度归母净利润27.8亿元，同比增长2.6%，EPS0.63元，符合预期；雅中机组Q3密集投产，目前杨房沟水电站4台机组已全部投产，两河口电站5~6号机组已经全面投产，为后续业绩增长提供保障。

维持2021~2023归母净利润预测为33.0/41.8/46.0亿元，维持“买入”评级与目标价19.40元。

▍前三季度EPS0.63元，符合预期。

前三季度实现营业收入8.9亿元，同比增长37.3%；归母净利润27.8亿元，同比增长2.6%；折算EPS0.63元，同比增长2.6%，业绩符合预期。

分季度来看，Q3实现营业收入4.3亿元，同比增长23.7%；归母净利润14.7亿元，同比增长0.2%；折算EPS0.33元，同比增长0.1%。

▍雅砻江来水平淡，参控股水电业绩齐增。

前三季度公司控股四川省内中小水电发电量38.6亿千瓦时，同比增长32.1%，主要受益于本期较上年同期新计入原信达旗下4个中小水电项目1~7月电量及业绩；前三季度控股电站上网电价0.19元/千瓦时，与上年同期持平。

前三季度雅砻江水电发电量563.3亿千瓦时，同比下滑6.8%，主因是今年以来四川省来水平淡，叠加两河口水电站下闸蓄水影响，用电需求旺盛推动前三季度雅砻江水电上网电价同比上涨17元/兆瓦时至269元/兆瓦时，有效对冲来水平淡对盈利拖累。

▍雅中在建项目机组正密集投产，雅砻江水电价值逐步释放。

继9月底两河口水电站5、6号机组投产后，杨房沟水电站3、4号机组共75万千瓦装机于10中旬投产。

目前雅砻江中游水电站共有250万千瓦机组投产发电，两河口水库的调节能力对下游的补偿效应有望逐步体现。

根据我们测算，两河口水库能够为下游电站带来合计吨水发电量约1.88kWh/m3，以80%的利用率计算，每年可增发电量约100亿kWh，有助于公司发电量、业绩、自由现金流的全面增厚。

▍风险因素：电价波动加剧；来水、发电量低于预期；雅中机组投建进度不及预期；雅中机组收益率低于预期。

▍投资建议：考虑到公司业绩符合预期，我们维持2021~2023年EPS预测0.75/0.95/1.04元，现价对应动态PE为17/14/12倍。

我们看好雅中投产推动公司价值释放，采用分部估值法估值，其中参股雅砻江公司采用DCF估值，参股大渡河公司资产价值给予1.5倍PB，公司其他并表业务净资产给予1.2倍估值，最终加总得出19.40元目标价，维持“买入”评级。