华泰证券-威孚高科-000581-利润小幅下滑，但好于市场预期-200421

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　　2019年净利润同比下滑5%，略好于市场预期
　　威孚高科4月20日发布其2019年年报，公司实现收入87.8亿元，同比增长0.72%，归母净利润22.7亿元，同比下滑5.34%，业绩略好于市场预期。公司4Q19实现收入24.7亿元，同比增长32.38%，归母净利润5.4亿元，同比增长59.12%。受益于商用车需求走强和“国六”排放标准的实施，公司收入和盈利能力均显著提升，4Q19的毛利率达到30.3%（全年24.1%）。我们预计公司2020-2022年EPS分别为2.17/2.25/2.34元，维持“买入”评级。
　　2019年核心产品产销较弱
　　公司2019年核心产品产销承压：多缸泵产量230万台，同比-6%，销量223万台，同比-7%；喷油器产量237万套，同比+6%，销量235万套，同比+4%；后处理净化器产量193万件，同比-12%，销量184万件，同比-32%；进气系统增压器产量72万台，同比-1%，销量70万台，同比-3%。整体而言，公司核心产品产销表现较弱，其后处理净化器销量下滑幅度较大，主要是受乘用车需求下滑的拖累明显。
　　产品组合变化提升盈利能力
　　尽管2019年公司核心产品产销有所下滑，公司的盈利能力有所改善：燃油喷射系统业务毛利率从2018年的29.2%提升至2019年的30.3%，汽车后处理系统毛利率从2018年的12.0%提升至2019年的14.3%，进气系统毛利率从2018年的28.1%小幅下滑至2019年的27.3%。由于燃油喷射系统和汽车后处理系统占收入的68%，因此公司整体毛利率从2018年的23.3%提升至24.1%。我们认为“国六”升级是燃油喷射系统和后处理系统盈利能力提升的主要因素。
　　尽管疫情造成短期冲击，但公司中长期经营稳健向好
　　回顾1Q20，我们认为新冠疫情对汽车行业需求造成明显冲击，公司的产销和盈利仍将面临压力。但展望2020-2022，我们认为公司的经营稳健向好。其燃油喷射系统在“国六”阶段有望持续相对平稳；其后处理业务在“国六”阶段有望维持稳定增长，且利润率仍有提升空间；其进气系统业务预计也将维持相对平稳。整体而言，我们估计公司盈利将维持稳定增长的态势。
　　维持“买入”评级
　　考虑新冠疫情的冲击导致汽车需求疲软，我们下调其主要子公司博世汽柴和中联电子对威孚高科的利润贡献预期。基于此，我们将2020/2021年的归母净利润预期分别下调1/3%至21.89/22.68亿元。基于2020年10.6-11.0x PE估值（可比公司2020年平均PE估值10.55x），给予公司目标价23.00~23.87元（前次为18.62~19.27元）。维持“买入”评级。
　　风险提示：新冠疫情冲击比预期严重；重卡行业景气不及预期；排放标准升级进度和政策执行力度不及预期；公司经营和外延扩张不及预期。