兴业证券-首旅酒店-600258-新开店继续提速对冲下行风险，控本降费取得一定成效-200421

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　　事件：公司公告19年业绩：19年营业收入83.11亿元，同比下降2.67%，归母净利润8.85亿元，同比增长3.26%，扣非后归母净利润8.16亿元，同比增长18.30%；19Q4营业收入20.8亿元，同比下降4.15%，归母净利润1.66亿元，同比增长196.43%，扣非后归母净利润1.27亿元，同比增长388.46%（剔除18Q4南苑商誉减值后增长45.3%）；19年每股盈利0.90元/股，经营活动现金流净额18.04亿元，同比下降6.17%，每股派现0.07元（含税）；预计20Q1归母净利润亏损5.05-5.42亿元。
　　点评：
　　加盟为主新开店提速对冲RevPAR下行影响，财务费用节省及其他收益增加带动业绩增长。报告期内，公司实现营收83.11亿元，同比下降2.67%；其中，酒店板块实现营收78.62亿元，同比下降2.82%，酒店运营由于客房减少及RevPAR下降实现收入62.79亿元，占比79.87%（去年同期82.27%），同比下滑5.65%，新开加盟店提速有效对冲RevPAR下降带动管理业务实现收入15.82亿元，占比20.13%，同比增长10.35%；景区板块实现营收4.5亿元，与去年同期基本持平；公司实现利润总额12.77亿元，同比下降0.68%，构成及变动来源：1）酒店业务实现利润总额11.03亿元，同比下降0.68%，景区运营业务实现利润总额1.74亿元，同比下降2%；2）偿还银行贷款节省财务费用，比上年同期增加利润总额5,012万元；3）其他收益增加3,684万元，主要因收到的企业发展与扶持奖励基金上升，以及19年4月1日增值税改革后新增的加计扣除进项税额；4）投资收益同比下降1.2亿元，主要因18年出售燕京饭店20%股权产生1.26亿元投资收益。
　　19Q4新开店显著提速，核心主力品牌除如家商旅外其他开店较慢，加盟和中高端客房占比持续提升。截止19年末，公司酒店数量4,450家（含境外1家），客房间数414,952间，比18年末增加20,449间，其中，直营店851家，经济型酒店2,598家，中高端酒店数量为945家，云酒店510家，其他（管理输出、漫趣乐园、如家小镇）397家；19年新开店829家（Q1/Q2/Q3新开店75/159/197/398家），净开店449家（Q1/Q2/Q3/Q4分别为12/57/104/276家），其中如家净开店456家；公司直营店客房占比进一步下降至24.75%，较年初下降1.97pp；中高端酒店客房间数108,462间，占总客房间数的26.14%，较年初增加4.32pp；截止19年末，已签约未开业和正在签约店为660家（云品牌143家），较年初增加130家；从公司核心品牌发展情况来看，近年来因品牌升级及自然流失影响，经济型品牌如家门店持续缩量，中端品牌如家商旅拓展较快，和颐和如家精选较慢。。
　　受经济下行拖累，RevPAR逐季加速下行。受宏观经济下行、旅游市场增速放缓及竞争加剧影响，今年以来逐季运营数据加速下行。公司19Q2开始同店数据纳入原有首旅酒店的门店并拆分云系列品牌，分季度数据来看，19Q1/Q2/Q3/Q4整体RevPAR分别同增-0.5%/-1.5%/-3.7%/-4.2%，同店RevPAR分别同增-3%/-3.6%/-6.1%/-5.1%；Q4同店RevPAR下行有所收窄主要因入住率下滑幅度收窄影响，整体RevPAR表现优于同店RevPAR因结构变动影响。
　　20Q1因疫情影响出现较大亏损，目前已出现复苏信号，20年继续控本降费，加快开店速度。目前，公司正积极做好防控疫情和复工复产工作，所属酒店90%以上恢复了开业经营，其中如家复工开业店出租率达到了65%，已出现复苏信号；因公司直营店占比较高，人工、租金、折旧摊销等成本费用相对固定，另外，景区因闭园及开园后客流恢复较慢对业绩亦有拖累，预计20Q1归母净利润亏损5.05-5.42亿元；20年公司将落实国家减税减费减租政策，增收节支，控成本，保现金，加快加盟酒店的开发战略不变，快速提升轻加盟有限服务酒店的占比，20年公司计划新开酒店800至1,000家，并且将继续对开发团队大力投入并进行相关奖励机制的改革。
　　盈利预测及投资评级：19年在宏观经济下行背景下，公司通过控本降费以及加速开店对冲行业下行风险，目前酒店行业竞争格局进入相对稳定状态，大型酒店集团在品牌、渠道、运营方面具备优势，进入品牌收获期和市场下沉阶段；此外，公司股权激励假设实施成功有助于充分调动员工积极性，在酒店行业转型期提升竞争力和经营效率，与凯悦合合作补足中端品牌短板，我们下调20-21年盈利预测，预计20-22年EPS为0.28/1.04/1.18元，4月20日股价对应的PE分别为52/14/12倍，维持“审慎增持”评级。
　　风险提示：宏风险提示：宏观经济下滑，门店扩张和revpar增速不及预期，管理改善和内部整合进展不及预期，商誉减值损失，国企改革进展不及预期，股东减持风险，行业系统性风险等。