中信证券-桂冠电力-600236-2019年年报点评：来水偏枯致业绩小幅下滑，股息率仍具吸引力-200421

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　　全年EPS0.27元，同比下滑10.6%，主要受红水河流域来水偏枯7.6%拖累；现金流持续优异且高派息政策延续，公司股息率超过4%；预计公司2020-2022年EPS为0.28/0.29/0.30元，维持“买入”评级。
　　EPS 0.27元，符合预期。公司发布2019年年报，实现营业收入90.4亿元，同比下滑5.0%；归母净利润21.1亿元，同比下滑11.4%；EPS为0.27元，同比下滑10.6%，业绩符合预期。分季度来看，4Q19公司营业收入18.7亿元，同比下滑20.3%；归母净利润1.5亿元，同比下滑60.6%；EPS为0.02元，同比下滑68.4%。公司拟派息0.19元/股，对应最新收盘价股息率4.3%。
　　来水偏枯、电量微降，是业绩下滑主因。2019年，公司发电量393.7亿千瓦时，同比下滑4.8%，下滑主因是水电发电量同比下滑5.9%至360.9亿千瓦时。公司主力的广西红水河流域6个电厂总来水量同比偏枯7.6%，发电量同比减少23.1亿千瓦时。受来水偏枯以及电改下电价下行影响，公司全年水电营收76.7亿元，同比下滑5.7亿元或7.0%；板块利润30.7亿元，同比下滑5.5亿元或15.1%。2020年，公司预计广西主要流域来水为平偏枯，处于正常范围。
　　火电电量增发、业绩减亏，期待煤价下行。公司2019年火电发电量28.4亿千瓦时，同比增长14.6%，主要得益于广西用电量增长及水电减发。合山火电通过转移电量交易和增发电量，实现利润-1.5亿元，同比减亏1.2亿元。2020年，伴随煤价中枢下行，我们看好合山火电经营形势进一步好转。
　　现金流充沛，派息比率维持在高位。公司全年经营现金流净额54.2亿元，同比下滑16.8%，主要受到水电业绩下行影响；资本开支8.1亿元，同比微降2%；自由现金流依然充沛。公司年末资产负债率61.0%，同比2018年末下降2.9个百分点。公司年度派息比率70.9%，在主要水电可比公司中仍属最高水平。
　　风险因素：来水不达预期，电价低于预期，火电业务煤价下行不达预期。
　　投资建议：根据公司2019年情况，我们微降公司2020-2021年EPS预测至0.28/0.29元（前次为0.29/0.30元），新增2022年EPS预测为0.30元，对应2020-2022年动态PE为16/15/15倍。维持“买入”评级。