中泰证券-太平鸟-603877-线上提速，TOC驱动存货改善明显-200421

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　　公司发布2019年报，期内实现营收79.28亿元（+2.80%），实现归母/扣非净利润5.52/3.53亿元，分别同比-3.5%/-10.82%，归母及扣非净利润的差距主要由于资产处置收益及政府补贴的减少。其中19Q4单季度实现营收29.24亿元，同比+3.56%；实现归母/扣非净利润3.45/2.67亿元，分别同比+19.23/-4.04%。此外，公司拟每10股现金分红7元，股息支付率为71.35%，分红率达4.67%。
　　分品牌：女装&乐町表现强劲，童装有所改善，男装持续库存优化。①太平鸟女装实现营收29.46亿元，同比+10.13%，Q4表现强劲（19Q1~Q3/19Q4分别同比+1.33%/+29.12%）主要受益于商品管理水平的优化，将快反从生产销售延伸至研发端。渠道方面，全年门店净减13家至1538家。而期内直营占比提升及成本控制得当，使得毛利率同比+0.85PCTs至53.96%。②乐町营收同比+12.17%至11.31亿元，得益于加大了线上及直营渠道的布局，其直营门店数量占比+7.53PCTs至34.97%。全年门店净减24家至592家。毛利率同比+0.57PCTs至50.45%。③太平鸟男装主要受去库存的影响，营收规模及毛利率水平均有所下降，其中营收同比-7.63%至26.14亿元，毛利率同比-1.63PCTs至55.74%。公司已采取经销商库存托管模式（已覆盖70~80%的经销商），利用其商品管理优势，帮助经销商优化库存结构，预计今年男装会有所好转。渠道方面，期内净开45家门店至1367家。④童装期内实现营收9.00亿元，同比+4.16%，较19H1（同比-3.68%）恢复正增长。毛利率保持稳健，为52.73%（同比-0.01PCTs）。
　　分渠道：线上营收增速持续提升，线下渠道持续优化，购物中心为第一大渠道。①线上：期内实现营收23.12亿元，占比29.52%（同比+3.23PCTs），得益于公司全网零售战略的持续推进（积极探索微信小程序、直播带货等社交新零售渠道，强化线上、线下渠道的零售协同），线上增速逐季提升，19Q1/19H1/19Q1-Q3 /2019分别同比-0.26%/+8.30%/+14.28%/+15.78%。同时，全年GMV同比+22%达44亿元，其中“双十一”单日GMV达9.17亿元，创历史新高。②线下：期内实现营收55.21亿元，占比70.48%，同比-1.41%。主要由于渠道仍处调整期，同比净减98家至4496家。分渠道看，直营/加盟/联营营收分别同比+5.56%/-10.44%/-66.75%至33.69/21.49/0.03亿元，同时门店数量分别净增117/-202/-13至1633/2860/3家，直营为线下渠道改善的主要驱动力。具体来看，直营渠道得益于“新四轮立体驱动”渠道布局的持续优化，其购物中心/奥莱门店数量占比分别+2%/+2%至52%/10%。且零售端也取得了不错的成绩，购物中心收入占比首次超越百货商场（占比分别为31.6%/28.1%），成为零售占比最大的渠道，奥莱同比增长超40%。
　　整体盈利能力较为稳健。期内公司整体毛利率同比-1.56PCTs至53.19%，主要由于毛利率较低的线上业务占比提升所致。费用方面，直营渠道扩张、工资及广告宣传费用增长，使得销售费用率+1.95PCTs至36.53%。同时管理费用率由于员工薪酬、办公楼租赁费的增长，同比+0.10至6.36%。而研发费用率同比-0.10PCTs至1.36%，主要因数据驱动设计更加高效。此外，期内公司加大存货处理力度，优化库龄结构，库存商品原值同比-5.08%，使得资产减值损失同比减少9236.20万元。综合来看公司归母净利率-0.45PCTs至6.96%。
　　TOC驱动商品管理能力提升，存货周转加快。公司聚焦数据驱动，优化商品管理AI系统，在降本增效的同时，增加快反占比（2019年夏款、冬款的期货订单比例下降到预估销售量的70%以下，2018年约80%），提高商品售罄率。公司存货也得益于大数据智能应用，以及奥莱渠道的快速增长，同比-1.01%至18.55亿元，存货周转天数同比-5天至179天。此外，应收账款较为稳健，周转天数同比+3天至28天。经营性现金流净额为8.68亿元高于净利润水平。
　　盈利预测及投资建议。公司短期受疫情冲击，预计Q1收入端承压。考虑到公司在会员管理和新零售方面已有积累，随国内疫情趋于稳定，目前终端零售恢复好于预期。中长期看，公司多品牌多品类布局完善，新零售布局有望带动终端提效，同时深化TOC改革，增强整体供应链效率。预计2020/21/22年净利润分别为5.55/6.51/7.34亿元，分别同增0.66%/17.18%/12.85%，对应EPS分别为1.16/1.36/1.53元，现价对应PE为13/11/10倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：消费疲软，销售低于预期；扩店速度不达预期。