华泰证券-桐昆股份-601233-年报符合预期，主业景气有望企稳回升-200421

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　　2019年净利同比增36%，业绩符合预期
　　桐昆股份于4月20日发布2019年报，实现营收505.8亿元，同比增21.6%，净利润28.8亿元，同比增36.0%，处于前期预告的28.0-30.0亿元范围内，业绩符合预期。按照当前18.48亿总股本计算，对应EPS为1.56元。对应Q4实现营收133.4亿元，同比增24.3%，净利润4.3亿元，去年同期亏损3.8亿元。公司拟每10股派发现金红利2.35元（含税）。我们预计公司2020-2022年EPS分别为1.74/2.11/2.45元，维持“增持”评级。
　　涤纶长丝及PTA景气有所回落，公司以量补价带动业绩提升
　　公司2019年包括恒邦四期、恒优化纤及恒腾四期合计120万吨涤纶长丝项目陆续投产，涤纶长丝销量增长28.4%至579万吨，其中POY/FDY/DTY销量分别为387.3/111.1/75.6万吨，同比增27.7%/41.5%/17.1%，销售均价分别为0.71/0.75/0.87万元/吨，同比下跌16.4%/15.2%/13.8%，涤纶长丝业务营收同比增8.1%至427.6亿元。据百川资讯，2019年华东PTA均价为0.58万元/吨，同比下滑11%，PTA-PX平均价差小幅收窄6%。公司综合毛利率同比提升0.1pct至11.8%，管理/财务费用率同比降0.1/1.0pct至1.3%/0.4%，研发费用率同比提升1.0pct至2.2%，销售费用率持平。
　　近期受疫情与油价大跌影响，涤纶长丝、PTA景气进入底部区域
　　近期受海外疫情扩散影响，下游纺服需求较为疲弱，同时油价大跌亦对PTA-涤纶产业链景气有所拖累，涤纶长丝、PTA价格趋近2009年以来底部区域，据百川资讯，4月20日华东地区POY/FDY（68D）/DTY（150D）分别报价4850/6100/6700元/吨，年初至今分别下跌32%/25%/24%。PTA方面，华东地区报价3245元/吨，年初至今下跌33%，PTA-PX价差为1063元/吨，年初至今小幅下跌0.2%。
　　浙石化顺利投产，后续有望贡献显著投资收益
　　据公司公告（公告编号：2019-078），2019年12月31日，公司参股20%的浙石化项目一期2000万吨炼化一体化已全面试料通车，2019年内实现净利润6.65亿元。2020年伴随整体开工负荷稳步提升，相关优化运行工作逐步完善，我们认为有望贡献显著投资收益。
　　维持“增持”评级
　　考虑到原油价格大跌的影响，我们下调公司2020-2021年EPS预测至1.74/2.11元（前值2.05/2.42元），并引入2022年EPS为2.45元的预测，基于可比公司2020年平均8倍PE的估值水平，给予公司2020年8-9倍PE，对应目标价13.92-15.66元（前值15.39-17.82元），维持“增持”评级。
　　风险提示：下游需求不达预期风险，原油价格大幅波动风险。