华泰证券-建发股份-600153-一级开发价值重估，上调至“买入”-200421

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　　一级开发价值重估，上调至“买入”评级
　　2019年，公司实现收入3372.4亿元，同比增长20.3%；扣除一级开发的净利为34.13亿元，低于我们预测的39.11亿元。我们预测公司20/21/22年EPS为1.79/1.44/1.65元，对应即期股价4.4/5.5/4.8XPE；给予20年供应链业务7-8XPE，地产业务（不含一级开发）5.0-5.5XPE，一级土地开发盈利70%折价，目标价9.36-10.65元，上调至“买入”评级。
　　联发集团结算低于预期，但一级土地开发超预期
　　2019年，公司实现收入3372.4亿元，同比增长20.3%；毛利率为6.5%，同比下降1.6pct；归母净利为46.8亿元，同比增长0.1%。4Q19，公司完成3.37万平土地一级开发，实现收入59.4亿元，归母净利润12.6亿元，显著超过我们此前预期的5-7亿元。扣除一级开发后，公司19年归母净利为34.13亿元，低于我们此前预期的39.11亿元，主因联发集团地产结算情况低于预期。
　　供应链集中度提升逻辑不变，毛利率略有下滑
　　2019年，公司供应链业务完成收入2870.4亿元，同比增长21.6%，在大宗承压的19年完成了份额扩张；毛利率同比下降0.26pct至2.61%。供应链业务营业利润为20.3亿元，同比增长13.0%；我们测算分部归母净利为13.79亿元，同比增长24.1%。建发股份具备明显融资成本优势，公司的经营策略是向中西部区域扩张，份额仍有较大提升空间。
　　联发地产盈利低于预期，一级开发预计增厚1Q20盈利约15亿元
　　2019年，公司结算地产收入459.1亿元，同比增长13.1%；毛利率为28.7%，同比下降6.7pct；完成权益预售额711.7亿元，同比增长41.2%，为后续收入结算奠定基础。分子公司看，建发房产归属上市公司净利为8.6亿元（不含一级开发），同比增长79.2%；联发集团归属上市公司净利为11.7亿元，同比下降30.1%。1Q20，公司完成5.04万平土地一级开发，我们预计贡献归母净利约15亿元。截止19年底，公司一级土地开发剩余土地36.34万平（计容面积104.64万平）；考虑最近两次土地拍卖情况，我们上调未拍卖的一级土地开发盈利贡献至86-103亿元（前值45-51亿元）。
　　一级开发价值重估，上调至“买入”评级
　　考虑宏观经济承压，我们调整公司20/21年EPS预测至1.79/1.44元（不含一级开发的EPS预测从1.49/1.62下调至1.26/1.44元），并引入22年EPS预测为1.65元，对应当前股价4.4/5.5/4.8XPE。供应链企业和大型地产企业对应20年Wind一致预期PE中值为8.9/5.9 X；考虑多元折价因素，我们给予公司20年供应链业务7-8XPE，地产业务（不含一级开发）5.0-5.5XPE，一级土地开发盈利70%折价，对应市值区间265-302亿元，上调至“买入”评级，目标价区间9.36-10.65元（前值9.36-10.55元）。
　　风险提示：大宗价格大幅下滑、地产限购、一级土地开发低于预期。