华泰证券-通威股份-600438-不惧风雨，静候行业需求复苏-200421

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　　盈利略低于预期，双龙头不惧行业需求波动
　　公司19年营收375.55亿元（同比+36.4%），归母净利26.35亿元（同比+30.51%），20Q1营收78.25亿（同比+26.85%），归母净利3.44亿（同比-29.79%），盈利略低于预期。公司聚焦光伏、农牧两大板块，硅料品质和成本持续优化，农牧板块量在价先，打造高度专业化和差异化，主动推进产业链协同。我们预计公司20-22年EPS为0.7/0.89/1.03元，给予目标价14.0-15.4元，维持“买入”评级。
　　19年新产能盈利能力提升，品质和成本持续优化
　　19年电池片业务营收122.7亿元（同比+60.6%），电池片销量为13.3GW（同比+106.9%），新产能释放推动营收增长，出货量保持行业第一。电池片毛利率20.21%（同比+1.52pct），主要受益于非硅成本下降以及效率持续提升。公司19年非硅成本约为0.2-0.25元/W（行业均值为0.4元/W），成本优势明显。受益于精细化管理及全自动化产线，单晶电池片产能利用率达115%（行业均值为80%）。2020Q1需求受疫情冲击明显，3月发布的双面单晶perc电池价格为0.94元/W，较1月下降7.8%。我们预计随着终端需求回暖及上游硅片价格下降，电池片环节盈利能力有望迎来修复。
　　硅料格局持续优化，行业底部持续打造核心竞争力
　　截至19年底，公司已形成硅料产能8万吨，在建产能7.5万吨；在单晶料占比约90%的情况下，各项消耗指标及成本不断降低。新投产的乐山和包头项目，平均生产成本已低于4万元/吨。当前硅料价格在底部徘徊，随海外韩华、OCI、Wacker等高成本产能陆续退出，硅料价格仍具备向上弹性。需求复苏叠加单晶占比提升，我们认为下半年硅料毛利率有望回升。公司在质量、成本、效率等方面持续打造核心竞争力，渔光一体电站业务贡献稳定利润和现金流，19年底已并网规模约1.5GW，实现发电17.2亿度。
　　资产负债率下降，管理和财务费用有所提升
　　20年3月底资产负债率55.7%（同比-8.2pct）,主因是可转债转股。期间费用率11.18%（同比+0.95pct），主要受公司管理和财务费用率影响：新产能释放过程中员工薪酬和修理费持续提升，管理费用率为6.70%（同比+0.75pct）；受在建工程转固导致利息停止资本化影响，19年财务费用率1.88%（同比+0.74pct）；公司加大研发力度，在提升电池转换效率和硅料单晶占比等方面增加研发投入，推升研发费用率至2.66%（同比+0.49pct）。
　　不惧风雨，行业底部抢占市场份额，维持“买入”评级
　　公司在光伏领域具有产能和成本优势，龙头竞争力凸显。考虑疫情冲击终端需求，下调20-21年归母净利至29.83/38.15亿元（20/21年前值为41.5/55.2亿元），引入22年归母净利润预测为43.98亿元，可比公司20年平均PE为18.44倍，基于公司硅料、电池片双龙头地位及新产能投放带来的业绩弹性，给予公司20年20-22倍PE，目标价14.0-15.4元，维持“买入”评级。
　　风险提示：1）光伏新增装机不足，拖累产能消化；2）水产饲料价格下跌。