东吴证券-安迪苏-600299-蛋氨酸拐点在即，VA高景气周期-200416

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　　投资要点
　　“功能性产品+特种产品”的双支柱发展策略卓有成效。功能性产品主要是VA和蛋氨酸，特种产品主要是包括酶制剂、过瘤胃保护性蛋氨酸、有机硒添加剂、益生菌添加剂和纽蔼迪（Nutriad）的特种产品系列（改善饲料适口性、霉菌毒素管理、改善消化性能，水产产品等）等各类添加剂。特种产品主要是通过帮助动物提升消化能力，实现动物的健康成长和饲料的节约，较好解决了限抗、剔抗背景下饲料产业发展的痛点。
　　蛋氨酸底部确立，液体蛋氨酸优势难以撼动。蛋氨酸是很多动物生长的“第一限制性氨基酸”或者“第二限制性氨基酸”，无法自然合成，必须通过采食摄取。安迪苏是全球最大的液体蛋氨酸生产商，也是全球唯一一家能够提供全品类蛋氨酸系列产品的供应商。整体看，19年是蛋氨酸的产能释放高峰，蛋氨酸的边际供求形势稳步改善。同时，新进入者的成本基本探明，市场格局趋于稳定，协同可能是关联利益方的优选。
　　VA供求偏紧，上行趋势确立。VA产能一直供求偏紧，海外企业中巴斯夫开工不稳，帝斯曼负荷偏低。国内部分企业因为明胶等原因，负荷偏低。整体而言，VA价格存在较强的上行预期。
　　特种产品发展迅猛。特种产品板块营收体量不大，但是在公司的战略版图中的地位较高。目前，越来越多的国家开始考虑在饲料中限抗、剔抗，公司的特种产品有助于促进动物生长，提高饲料利用率，是未来重要的产业发展方向。
　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为19.36亿元、23.87亿元和28.71亿元，EPS分别为0.72元、0.89元和1.07元，PE为17X、14X和12X。考虑到公司的蛋氨酸业务基本见底，维生素A景气向上、特种产品发展平稳，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：维生素A的原料需要外采，存在供给中断的风险。蛋氨酸的扩建项目达产不及预期。