华创证券-中牧股份-600195-2019年报点评：业绩底部区域，积极应对，静待拐点-200421

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　　事项：
　　公司发布2019年年报：全年实现营收41.18亿元，同比降7.14%；实现归母净利润2.56亿元，同比降38.52%；EPS为0.30元/股，加权平均ROE为6.29%，同比降4.56个pct。
　　评论：
　　疫苗、兽药、饲料三大业务板块收入均出现下滑。公司全年实现营收41.18亿元，同降7.14%。分板块来看，1）疫苗业务收入11.4亿元，同比降9.4%，其中猪苗业务下滑明显，主因受累于非洲猪瘟疫情影响需求，预计收入端下降20%左右，大单品口蹄疫疫苗预计收入下降近20%，其中招标苗收入下降约20%，市场苗收入下降约15%。禽苗业务表现较为亮眼，主因受益于下游禽养殖业景气度上行及禽流感3价苗大幅提价，公司禽苗经营主体乾元浩实现营收4.8亿元，创历史新高，净利润4618.7万元，同比录得+96%的高增速。2）兽药业务收入8.1亿元，同比降10.3%，主因“减抗”“限抗”政策致多款产品退出经营、湖北安达工厂环保搬迁停产等影响。3）饲料业务收入9.5亿元，同比降15.5%，主因去年多维价格大幅波动，收入和毛利率均受到影响所致。
　　2019Q4单季度亏损，全年毛利率下滑2.06个pct。2019年公司实现归母净利润2.56亿元，同降38.5%，剔除对联营企业和合营企业（主要是金达威）的投资收益后实现净利润1.54亿元，同降42.2%。其中Q4公司亏损1631万元，主因参股公司金达威Q4亏损、资产减值损失等拖累。2019年公司销售毛利率27.44%，同降2.06个pct，其中疫苗/兽药/饲料/贸易板块毛利率分别同比-3.89/-2.03/+0.81/+0.12个pct。报告期内，公司综合费用率26.37%，同比+0.83个pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别-0.34/+1.58/-0.85/+0.44个pct，其中管理费用率显著增加主因无形资产摊销、存货报废等费用同比增加导致。
　　需求复苏叠加产品矩阵日趋完善，公司疫苗业务或迎经营拐点。根据农业农村部最新监测数据，3月能繁母猪存栏环增2.8%，连续6个月增长；全国16万家年出栏500头以上规模猪场2、3月份新生仔猪数量环比增加3.4%、7.3%，主要生产指标向好体现生猪产能正加快恢复，动保行业需求端有望明显改善。产品端来看，公司及下属子公司陆续获批口蹄疫OA二价3B蛋白表位缺失灭活疫苗，猪口蹄疫OA二价灭活疫苗(O/MYA98/BY/2010株+O/PanAsia/TZ/2011株+Re-A/WH/09株)、猪口蹄疫OA二价灭活疫苗（OHM/02株+AKT-Ⅲ株）等产品批文，产品矩阵日趋完备，能够应对复杂多变的疫情、为客户提供全面的防疫解决方案，后续有望积极贡献业绩。
　　积极应对，兽药、饲料业务料迎改观。公司积极落实国家“减抗”“限抗”政策要求，通过降成本、优产能、提工艺、储新品等综合举措迎接行业变革。兽药业务方面，胜利工厂被认定为国家“绿色工厂”并以零缺陷的优异成绩通过美国FDA现场审计，产品国际化步伐加快，此外湖北安达厂预计6月份左右复产，料将显著修复板块业绩。此外，今年一季度多维价格增速迅猛，叠加下游禽链高景气持续，公司饲料业务经营局面同样有望得以改善。
　　盈利预测、估值及投资评级。考虑下游需求复苏进度及公司经营调整节奏，我们下调2020/2021归母净利润预测至3.72/4.72（前值4.16/5.29）亿元，并引入预测2022年归母净利润5.96亿元，对应EPS为0.44/0.56/0.71元，对应PE为35/28/22倍，给予今年35-40倍PE，下调目标价至15.4-17.6元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：下游生猪行业产能恢复不及预期，市场竞争加剧。