中泰证券-合兴包装-002228-牵手菜鸟网络，强化大客户战略-200421

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　　事件：公司近期发布发布公告：公司全资子公司厦门合兴包装销售有限公司于近日与菜鸟网络科技有限公司旗下全资子公司杭州菜鸟供应链管理有限公司就义乌口岸生态仓、合肥口岸生态仓、宁波口岸生态仓、天津口岸生态仓、郑州口岸生态仓、重庆口岸生态仓、广州口岸生态仓、杭州口岸生态仓、青岛口岸生态仓、上海口岸生态仓、深圳口岸生态仓分别签署了《2021财年统一包材协议书》，合作双方就杭州菜鸟的第三方仓储服务商向厦门合兴销售采购包材事宜达成合作协议。
　　联合菜鸟网络，“集团化大客户”战略进一步体现。菜鸟网络于2013年由阿里巴巴集团（当前持股63%）联合快递业龙头三通一达等多家企业共同发起设立，合作伙伴包括三通一达、顺丰、百世、德邦、天天、中国邮政等15个国内主要快递服务平台，覆盖全国31个省700多个城市。菜鸟网络利用先进的互联网技术，建立开放、透明、共享的数据应用平台，为电子商务企业、物流公司、仓储企业、第三方物流服务商、供应链服务商等各类企业提供优质服务。2019财年菜鸟网络及其合作伙伴总计配送251亿个包裹，同比增长22%，营收148.9亿元，同比增长120%。本次协议覆盖菜鸟网络全国11个口岸生态仓，可为公司提供稳定的订单资源，进一步提升市场占有率，同时带动公司其他区域业务的开拓，进一步拓宽公司业务覆盖范围，改善公司利润结构。
　　纸包装行业规模庞大，快递业务有力助推。一方面，纸包装是包装行业最大的子行业，行业规模约3000亿元，当前行业格局极为分散，对标发达国家，美国CR2包装龙头市占率超过60%，而中国目前CR2包装龙头市占率仅2.7%，未来有较大提升空间。另一方面，快递业务快速发展将进一步推进纸包装行业扩展。根据国家邮政局数据显示，2019年全国快递业务量635.2亿件，同比增长25.26%，预计2020年快递业务量将超过740亿件，同比增长18%。公司联手菜鸟网络，将有力推进公司在快递包装领域抢占份额。
　　可转债发行加速产能扩张，PSCP平台助力战略升级。2019年8月，公司可转债顺利发行，合计发债规模5.9575亿元。本次公开发行可转债募集资金将用于环保包装工业4.0智能工厂项目和青岛合兴包装有限公司纸箱生产建设项目。这两大项目建成后，公司能够扩大纸箱产品生产产能，以进一步满足客户的需求；同时公司根据发展需要在战略布局区域建设智能工厂，实现公司生产流程升级，提高生产效率，降低生产成本。此外，2019年1月，公司“联合包装网”网络系统2.0版正式上线，通过为合作伙伴提供生产、系统、研发、财务等全产业链服务。PSCP平台上半年拥有客户数约1600家，较2018年末约增加300余家，助力公司在包装产业链价值再分配的过程中实现轻资产扩张。
　　投资建议：我们预计公司19-21年实现收入111、127、143.1，同比下降8.79%、增长14.41%、增长12.7%；实现归母净利润2.7、2.7亿元和3亿元，同比增长15.62%、1.93%、9.1%；EPS分别为0.23元、0.23元和0.26元，维持“增持”评级。
　　风险提示：原材料价格大幅上涨风险、业务拓展不达预期风险、行业竞争加剧风险