华泰证券-贵州茅台-600519-圆满完成目标，为十四五夯实基础-200422

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　　业绩略超预期，圆满完成年度计划
　　2019年贵州茅台实现营业总收入888.54亿元，同比增长15.1%；实现归母净利润412.06亿元，同比增长17.05%；实现扣非后净利润414.07亿元，同比增长16.36%，业绩略超预期。Q4公司实现营业总收入253.46亿元，同比增长14.0%；实现归母净利润107.52亿元，同比增长2.7%。2019年公司圆满完成年度工作计划，我们预计公司2020-2022年EPS分别为37.42、46.61和55.79元，目标价范围为1384.91元~1422.34元，维持“买入”评级。
　　茅台酒收入稳健增长，系列酒成功打造多个10亿级大单品
　　2019年公司完成基酒产量7.50万吨，同比增长6.88%；其中茅台酒产量4.99万吨，同比增长15.75%，茅台酒产量实现恢复性向好。报告期，公司实现茅台酒收入758.02亿元，同比增长15.75%；系列酒收入95.42亿元，同比增长18.14%，其中茅台王子酒完成收入37.8亿元，赖茅、汉酱成为10亿元级单品。2019年茅台酒销量为3.46万吨，同比提高6.5%；系列酒销量为3.01万吨，同比提高16.9%。报告期，由于直销渠道占比提升和产品结构提高等因素影响，茅台酒价格较上年同期提高6.5%。
　　Q4直销渠道收入快速增长，直销占比提升至8.5%
　　2019年公司直销渠道收入72.49亿元，同比增长65.7%；批发渠道收入780.96亿元，同比增长12.9%。19年全年直销渠道收入占比为8.5%，较19年前三季度提升3.4pct，Q4直销渠道收入快速增长。2019年公司国内经销商数量为2377个，国外经销商数量为105个，报告期公司对酱香系列酒经销商进行了清理和淘汰，报告期减少酱香系列酒经销商503家。
　　毛利率继续提高，盈利能力有所提升
　　全年公司销售商品、提供劳务收到的现金为949.8亿元，同比增长12.7%；预收账款余额为137.4亿元，同比增加1.63亿元。报告期内，公司毛利率为91.6%，较上年同期提高0.09 pct；销售费用率为3.7%，较上年同期提高0.36 pct；管理费用率为6.9%，较上年同期提高0.04 pct。2019年公司净利率为46.4%，较上年提高0.77pct，盈利能力继续提升。
　　为十四五发展夯实基础，看好长期发展前景，维持“买入”评级
　　2020年是茅台“基础建设年”，公司目标实现营业总收入增长10%左右，公司将夯实基础建设，为十四五发展奠定良好基础，考虑到21年是十四五的开局之年，新任领导层到任后茅台出厂价和投放量提升幅度可能超前次预期，调整盈利预测，我们预计公司20-21年EPS为37.42和46.61（前值为37.41和45.98元）,新增22年EPS为55.79元。20年可比公司平均PE为34倍，公司是白酒绝对龙头企业享受一定的溢价，给予公司20年37~38倍PE估值，目标价1384.91元~1422.34元，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。