华泰证券-中宠股份-002891-疫情拖累工期，国内销售延续高增-200422

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　　2020Q1归母净利827.12万元，同比增长20.85%，业绩符合我们预期
　　公司公布2020年一季度报告，报告期内，公司实现营收3.73亿元，yoy-2.03%，归母净利润827.12万元，yoy+20.85%，业绩符合我们预期。我们预计，2020-22年，公司归母净利分别为1.27亿元、1.91亿元以及2.44亿元，对应EPS分别为0.75元、1.12元以及1.43元，参照可比公司2020年38倍左右PE估值，给予公司2020年36-38倍PE，对应目标价为27.00-28.50元，维持“增持”评级。
　　产品盈利能力改善，国内市场销售维持高增速
　　2020Q1，公司归母净利润同比增长20%+，好于收入端。主要得益于，1）鸡肉成本压力同比略有改善，2）人民币贬值，20Q1，美元：人民币=6.98，去年同期为6.75。两因素叠加，20Q1，公司产品毛利率24.50%，yoy+3.81pct。收入方面，20Q1新冠疫情影响公司开工进度，收入同比微幅下滑，但海外订单需求整体影响不大。国内市场方面，我们预计20Q1国内业务营收9000万元左右，yoy+40%+，受持续投入影响，现阶段国内业务仍处于盈亏平衡状态，20Q1，公司销售费用率同比上升2.47pct到10.92%，管理费用率5.03%，yoy+1.12pct。
　　国内渠道铺设完善，海外产能布局分散风险
　　公司国内销售渠道铺设完善，在线下拥有沃尔玛、大润发等商超渠道，参股瑞鹏宠物医院，在线上与苏宁、阿里巴巴、京东等达成合作。此外，小红书KOL营销和抖音直播等新型营销方式也在积极推进。海外产能方面，公司在美国、加拿大、荷兰和新西兰拥有六家子公司，在全球拥有12间宠物食品加工厂。柬埔寨工厂已于2020年投产，产能释放将缓解订单压力，同时有望减小中美贸易摩擦带来的影响，分散产能过于单一的风险。
　　疫情短期影响不大，宠物食品长期向好
　　新冠疫情发生以来，公司出口业务未见明显影响，目前海外生产基地生产活动均正常开展，其中柬埔寨工厂首批产品已发往美国。公司总部所在地（烟台莱山区）地方政府也积极地为公司招工复工提供了帮助。考虑到在海外国家宠物食品已逐渐成为生活刚需，预计短期内公司海外产品销量受到影响不大。此外，国内宠物食品行业仍然是蓝海，随着90后、00后年轻消费者日益具有购买力，国内宠物食品行业有望迅速扩容，公司大力拓展国内市场，成长性有望持续凸显。
　　蓝海市场成长潜力大，维持“增持”评级
　　国内宠物食品市场空间广阔，公司成长属性有望继续彰显。我们维持对公司的盈利预测，我们预计，20-22年，公司EPS分别为0.75元、1.12元以及1.43元，参照可比公司2020年38倍左右PE估值，我们给予公司2020年36-38倍PE，对应目标价为27.00-28.50元，维持“增持”评级。
　　风险提示：海外市场竞争加剧，原材料价格波动以及汇率波动。