天风证券-华能国际-600011-新冠疫情拖累公司业绩，原煤采购成本有望继续下行-200421

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　　事件：
　　公司公布2020年1季报，公司1季度营业收入为403.51亿元，同比下降11.61%；归母净利润为20.60亿，同比下降22.42%；每股收益为0.11元，同比下降31.25%。
　　点评：
　　新冠疫情导致发电量下滑18.45%，税后上网电价涨2.77%。2020年第一季度公司中国境内电厂完成发电量846.76亿千瓦时，同比下降18.45%；完成售电量806.52亿千瓦时，同比下降17.92%。电量下滑的主要原因有两个，一方面受国内外疫情影响，全社会用电量出现较大幅度负增长；另一方面，公司火电装机比重较大，且在华东、华中等疫情影响严重地区分布较多，发电量受到的影响较大。电价方面，2020年一季度公司上网电价为422.35元/兆瓦时，同比增长0.11%，税后上网电价为373.76元/兆瓦时，同比上涨2.77%。市场化交易电量261.35亿千瓦时，交易电量比例为33.27%，同比下降6.28个百分点。
　　毛利率小幅提高0.57个百分点，成本端继续改善。公司1季度营业收入下滑11.6%，营业成本下滑幅度达12.2%，成本降幅要高于收入降幅；1季度公司实现毛利76.17亿元，较去年下滑8.9%。我们判断主要原因为原煤采购成本的下降使公司毛利降幅要小于收入降幅，2020年一季度秦皇岛港5500k动力煤均价为557.41元/吨，同比下降44.46元/吨，降幅达7.39%。受此影响，公司1季度的毛利率为18.88%，较去年同期增长0.57个百分点，盈利能力有小幅提高。
　　财务费用小幅下降，资本开支增长48%。截至2020年3月30日，公司资产负债率为70.58%，较上年同期下降3.05个百分点，资产负债结构的改善使公司财务费用同比下降。公司1季度财务费用为26.56亿元，同比下降0.99亿元，其中利息费用为25.34亿元，同比下降了2.04亿元。公司1季度投资活动现金流出达60.89亿元，同比增长48%，主要是公司清洁能源项目投资支出增加。
　　盈利预测与估值：
　　进入4月后煤价持续下行，目前已跌至17年以来的新低，公司原煤采购成本有望继续下降，我们预计公司2020-2022年eps为0.36、0.44和0.51元，对应PE为11.74、9.51和8.29倍，公司历史PB中枢在1.4倍，目标估值2020年PB 1.2倍，目标价5.8元，维持“买入”评级。
　　风险提示：煤炭价格大幅上升、电价下调的风险、下游需求低于预期