中泰证券-绝味食品-603517-单店收入高增长，成本控制显龙头本色-200422

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　　事件：公司2019年实现收入51.72亿元，同比增长18.41%；实现归母净利润8.01亿元，同比增长25.06%；实现扣非后归母净利润7.61亿元，同比增长22.58%。其中2019Q4实现收入12.86亿元，同比增长16.70%；实现归母净利润1.87亿元，同比增长21.89%；实现扣非后归母净利润1.69亿元，同比增长15.66%。
　　开店节奏靠前使店均收入提升明显，卤制品毛利率稳中有升。2019年公司实现卤制品销售49.23亿元，同增16.85%；其中鲜货产品收入49.14亿元，同比增长16.99%。2019年底公司在国内开设10954家门店，同比增加1039家。2019年初公司给予较大力度的开店优惠政策推动上半年净开店683家，下半年净开店356家有所放缓。受益于全年开店节奏靠前，2019年鲜货产品的店均收入增长6.3%至47万元。分产品看，鲜货产品收入增长16.99%，吨价提升2.97%，毛利率提升0.30个pct。其中禽类、畜类、蔬菜、其他产品收入分别+15.31%、-40.48%、+19.54%、+35.99%，吨价分别+3.32%、-9.97%、+2.16%、+8.94%，毛利率分别-0.27、+6.61、-2.11、+8.49个pct。此外，包装产品收入下降27.19%，毛利率提升6.94个pct。公司通过调整产品结构及加强成本控制，在2019年鸭副产品价格上升的背景下，卤制品毛利率仍提升了0.30个pct。
　　华南西北高速增长，非卤制品业务贡献增量。分地区看，2019年西南、西北、华中、华南、华东、华北、海外收入分别增长15.79%、31.22%、10.83%、39.42%、14.23%、13.39%、22.47%。卤制品以外的业务中，加盟商管理收入增长3.19%至0.55亿元，其他主营业务（主要为屠宰）收入增长495.87%至0.80亿元，其他业务收入增长29.13%至1.14亿元。
　　费用率控制良好，投资收益增加增厚利润。2019年公司销售、管理、研发、财务费用率同比分别-0.07、-0.28、+0.08、+0.50个pct。销售及管理费用率控制良好，财务费用率上升主要系发行可转债后利息费用上升。2019年公司实现投资收益0.49亿元，主要系参股的塞飞亚受益毛鸭价格上涨。
　　开店有望逆势增长，持续加强美食生态圈布局。2020年受疫情影响，大量商业门店面临经营困境，商业地产空置率上升，绝味加盟商拿店谈判时的话语权增强。公司给予加盟商开店支持，在疫情下逆势拿店，实现门店的加速增长。此外，公司加速布局美食生态圈，2019年投资了江苏满贯食品（主营餐桌卤制食品）和四川幺麻子食品（主要产品为藤椒油）。
　　盈利预测：公司作为休闲卤制品龙头，凭借管理能力与供应链优势建立起渠道壁垒，具备广阔的下沉空间。2020年公司将加强渠道精耕，实现复合式饱和开店。根据公司发布的2019年年报，我们调整盈利预测，预计公司2020-2022年收入分别为59.20、68.99、79.12亿元，归母净利润分别为9.57、11.68、13.80亿元（调整前2020-2021为9.64、11.52亿元），EPS分别为1.57、1.92、2.27元，对应PE为32倍、26倍、22倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：全球疫情反复及全球经济增速放缓；原材料价格大幅上升；渠道拓展不及预期；食品安全事件