光大证券-贵州茅台-600519-2019年年报点评：顺利收官、龙头风范-200421

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　　◆事件：贵州茅台发布关于2019年年报，2019年实现营业总收入888.54亿元，同比增长15.1%；实现归属于上市公司股东的净利润412.06亿元，同比增长17.05%。其中2019Q4实现营业总收入253.46亿元，同比增长14.02%；实现归属于上市公司股东净利润107.52亿元，同比增长2.69%。
　　◆脚踏实地，稳健增长：2019年公司顺利实现年初定制的14%收入增长目标，同时2019年末预收账款达到137.4亿元，同比小幅增加1.63亿，增长质量亦有保证。分产品结构来看，2019年茅台酒实现收入758.02亿元，同比增长15.75%。其中茅台酒销量约3.46万吨，同比增长6.5%；销售吨价约219万元，同比增长8.7%，销售吨价的提升主要得益于渠道结构的优化。系列酒实现收入95.42亿元，同比增长18.14%。分销售渠道来看，2019年批发代理渠道实现收入780.96亿元，同比增长12.9%；直销渠道实现收入72.49亿元，同比大幅增长65.7%。
　　◆盈利能力稳中有升，2019Q4单季度利润增速波动无需过虑：2019年公司净利润同比增长17.05%，全年销售净利率为51.47%，同比小幅提高0.1pcts，主要得益于毛利率的继续改善。2019年全年销售毛利率为91.3%，同比提高0.16pcts，其中茅台酒毛利率为93.78%，同比小幅提高0.04pcts；系列酒毛利率为72.2%，同比提高1.15pcts。2019Q4单季度的利润增速略有波动，主要是销售费用率在上年同期较低基数上有所提升以及当期的销售税金确认的影响，符合正常的经营节奏。
　　◆疫情影响有限，“后千亿时代”茅台平稳应对：2020年茅台制定了营业总收入同比增长10%左右的计划，符合“基础建设年”的战略定位。疫情虽然影响白酒在春节旺季的消费场景，但公司积极应对，预计对茅台的实际影响有限，有望顺利实现一季度开门红。中期来看，渠道体系改革成果有望释放，批价相较于2019年高点平稳回落，有助于维护中期量价平衡。
　　◆盈利预测与投资评级：考虑到年报的利润增速略高于生产经营情况公告指引，小幅上调2020-21年盈利预测、新增2022年盈利预测，预计2020-22年EPS分别为37.46/45.17/51.85元，同比增长14.2%/20.6%/14.8%。当前股价对应2020-21年的PE分别为32x/27x，维持“买入”评级。
　　◆风险提示：经济波动影响高端白酒需求；价格管控效果不达预期。