光大证券-华能国际-600011-2020年一季报点评：疫情冲击显现，业绩短期承压-200421

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　　◆事件：华能国际发布2020年一季报。2020Q1公司实现营业收入404亿元，同比下滑11.6%；归母净利润20.6亿元，同比下滑22.4%；扣非归母净利润20.6亿元，同比下滑17.2%。
　　◆疫情拖累电量，电价同比提升：受疫情冲击，2020Q1全国全社会用电量同比下滑6.5%，火电发电量同比下滑8.2%。考虑到公司机组区域分布等因素，2020Q1公司发电量下滑幅度高于全国均值。2020Q1公司境内电厂发电量847亿千瓦时，同比下滑18.5%；我们测算境内煤机发电量758亿千瓦时，同比下滑20.4%。2020Q1公司境内市场化交易电量比例33.3%，同比下降6.3个百分点。2020Q1公司境内电厂平均上网电价0.422元/千瓦时，同比基本持平（同比+0.1%）。剔除增值税税率调整影响，我们测算2020Q1公司境内电厂不含税电价同比提升约2.8%。
　　◆煤价下行成本改善，二季度有望业绩兑现：2020年3月以来，秦皇岛港5500大卡动力煤价快速下行，目前已跌破“绿色区间”下限（500元/吨）。受益于燃料成本改善，公司2020Q1毛利率18.9%，同比、环比分别提升0.6、7.6个百分点。由于疫情对公司电量实质冲击较大，2020Q1成本改善难以全部对冲电量影响，公司2020Q1业绩短期承压。随着复工复产加速，2020Q2公司电量将有所恢复。此外，考虑到煤炭库存及存货会计处理等因素影响，我们预计煤价快速下行的红利有望集中在2020Q2释放。
　　◆盈利预测与投资评级：我们维持盈利预测，预计公司2020-2022年的EPS分别为0.33、0.42、0.50元。当前股价对应华能国际（A）2020-2022年的PE分别为13、10、8倍，PB分别为0.6、0.6、0.6倍；对应华能国际（H）2020-2022年的PE分别为7、6、5倍，PB分别为0.4、0.4、0.4倍。公司PB处于历史低位，考虑到同业估值情况，下调华能国际（A）目标价至5.18元，对应2020年0.8倍PB；下调华能国际（H）目标价至3.20港元，对应2020年0.5倍PB。看好煤价下行及电量恢复对公司业绩的提振，维持华能国际（A）、华能国际（H）“买入”评级。
　　◆风险提示：上网电价超预期下行，动力煤价格超预期上涨，电力需求超预期下滑，计提大额减值的风险，电力行业改革进度低于预期的风险等。