华泰证券-均胜电子-600699-汽车电子业务有望快速发展-200422

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　　Q4业绩略低于预期，产能爬坡致毛利率下滑
　　4月21日，公司披露2019年年报，2019年实现营收617亿元，同比+9.8%；归母净利9.4亿，同比-28.7%，扣非归母净利10亿，同比+10.4%；Q4实现营收158.9亿元，同比-5%；归母净利2.38亿元，同比-8.7%；扣非归母净利1.92亿，同比-7.5%。Q4业绩略低于我们预期，主要因为北美通用罢工影响收入、产能爬坡导致毛利率下滑。公司发布定增预案，计划募集25亿元，用于智能汽车电子项目。我们认为公司汽车电子业务有望受益智能化和电动化快速发展，预计公司2020-22年EPS为0.74、0.87、1.04元，维持“买入”评级。
　　19年Q4汽车电子业务产能爬坡，毛利率下滑
　　Q4公司收入同比-5%，主要受北美通用罢工影响；毛利率13%，同比-7.1pct，主因汽车电子业务产能爬坡中，折旧费用增加，毛利率下滑；销售费用率2.9%，同比+0.8pct；管理费用率6%，同比-0.2pct；研发费用率3.8%，同比-3.5pct，公司减少了委外研发投入；产生投资收益4.48亿元，同比大幅增长，主要是延锋百利得合资公司拆分产生的一次性收益；毛利率下滑和减值增加导致公司Q4营业利润亏损。但因为全球税筹划，公司获得所得税返还4.18亿元，Q4公司实现归母后净利润2.38亿元。Q4经营性现金净流量19.8亿元，同比+23%，主因公司加强营运资本管理。
　　汽车电子业务毛利率下滑，订单饱满
　　汽车安全业务实现营收入471亿元，同比+10%，毛利率15.3%，同比-0.4pct，新项目量产爬坡导致毛利率下滑。汽车电子系统实现收入75亿元，同比+19%，毛利率18.7%，同比-5.5pct，新能源充放电系统和人机交互系统分别获得132亿元和137亿元订单，新项目前期技术准备、原材料价格上涨以及汇率波动导致该业务毛利率下滑；功能件及总成业务收入38.4亿元，同比+7%，毛利率23.3%，同比+0.03pct，高端方向盘产品销售超过公司预期；智能车联系统收入26.8亿元，同比-8.6%，毛利率13.6%，同比-0.9pct，客户项目延迟导致收入下滑，新产品爬坡导致毛利率下滑。
　　深入布局汽车安全及汽车电子领域，维持“买入”评级
　　2019年，汽车安全业务获得新增订单442亿元，占全球新增单量35%，累计获得特斯拉全生命周期订单70亿元，我们认为新订单逐步放量有望为公司增长奠定基础；公司为大众MEB平台、奔驰MFA2平台等提供电池管理系统解决方案。考虑到疫情对全球汽车销量影响，我们预计公司20-22年净利9.1、10.7、12.9亿元（20-21年分别下调29%、28% ），对应EPS分别约为0.74、0.87、1.04元，同行业可比公司2020年平均估值约30XPE，给予公司2020年29~30XPE估值，调整目标价区间至21.46~22.2元，维持“买入”评级。
　　风险提示：乘用车市场增长不及预期，资产整合速度不及预期，智能驾驶推广不及预期，全球疫情导致下游客户产量不及预期。