华创证券-贵州茅台-600519-2019年报点评：千亿新起点，高质量发展-200422

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　　事项：公司发布2019年报，19年实现营业总收入888.54亿元，同增15.1%，归母净利润412.06亿元，同增17.1%。19Q4收入253.46亿元，同增14.0%，归母净利润107.52亿元，同增2.7%。业绩略好于此前公告的经营数据。2019年末预收款137.40亿元，同比小幅提升，环增24.9亿元。经营活动现金流量净额452.11亿元，同增9.2%，拟每股派发现金股利17元。
　　茅台酒量价齐升，系列酒量平价增。公司全年茅台酒收入758.02亿元，同增15.8%，销量3.46万吨，同增6.5%，吨价219万元，同增8.7%，量价表现良好。全年实际销量超年初投放计划，吨价表现预计主要来自产品结构提升。系列酒收入95.42亿元，同增18.1%，销量3.01万吨，同增1.0%，吨价提升至32万元，同增16.9%。分渠道来看，公司积极推进营销体制改革，全年直销渠道收入72.49亿元，同增65.7%；销量为2652吨，同增11.8%，吨价达273万元，同增高达48.2%，改革后的直销体系带来的吨价提升非常明显，销量占茅台酒比重为7.7%，同比提升0.4pct。此外，公司年末国内经销商数量2377家，19年减少经销商数量640家，其中503家为酱香系列酒经销商，剩余茅台酒经销商仍在有序调整。
　　毛利率保持稳定，盈利能力出色。公司酒类毛利率91.4%，同增0.1pct，其中茅台酒毛利率93.8%，基本持平，系列酒毛利率提升1.2pcts至72.2%。在吨价较快提升之下，公司对生产员工集体加薪带来成本提升，因此毛利率水平保持稳定。费用率方面，销售费用率3.7%，同增0.4pct；管理费用率6.9%，同比持平；全年净利率达49.5%，同比提升0.5pct。我们认为，后续随着直销体系稳步落地和非标个性化产品占比提升，吨价仍有望实现稳定增长，继续保持出色的盈利能力。
　　千亿新起点，行稳致远，无惧疫情冲击。集团提前实现千亿收入目标之后，年初定调基础建设年，经营目标规划10%左右收入增长，其实更是“高质量发展、大踏步前进”新起点。公司年初以来平稳换帅，进一步调整充实领导班子，公司治理持续优化。疫情以来，公司全力推动复工复产保证产量，全年计划不变，任务不减，指标不调，员工收入不降的既定目标不变，彰显龙头极强战略定力，力争一季度开门红，确保上半年双过半。同时，公司提前执行经销商部分配额和计划外走进系列回款，更是体现强渠道掌控力，前期也通过自营店及电商等渠道加大投放，保障Q1回款和发货，预计受疫情影响非常有限。当下行业短期虽受疫情冲击，但中长期来看，茅台强品牌力及卖方市场地位并未发生改变，看点仍在直销体系优化建立及产品结构提升，结合产能释放，未来5年理性增长预期应在复合15%左右较为合理，后千亿时代行稳致远可期。
　　上调目标价至1330元，维持“强推”评级。茅台始终掌握放量和定价的主动权未变，全年定调基础建设年，释放夯实基础积极改革信号，中长期稳健成长路径依旧清晰。我们预计2020-2022年EPS分别为37.3/44.3/50.7元（原2020-21年预测值为37.3/44.7元），我们给予明年30倍目标PE，上调12个月目标价至1330元，维持“强推”评级。
　　风险提示：疫情影响消费需求，营销改革不及预期，市场价格大幅回落