中信证券-债市启明系列：利率拐点什么时候到来？-200422

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　　核心观点
　　4月份长端利率震荡调整，收益率曲线明显陡峭化。我们认为后续市场仍需关注财政+货币的配合力度，短期利率或将维持震荡，信用扩张和货币政策的预期差可能会促使利率继续下行。
　　一季度利率大幅下行，4月起曲线明显陡峭化。2020年以来债券市场出现较大涨幅，核心逻辑受新冠肺炎疫情影响发生切换。1月末起国内疫情发酵后货币宽松主导利率出现较大幅度下行；海外疫情自2月下旬起持续发酵，避险情绪叠加海外货币政策大幅宽松，全球利率大幅下行；3月下旬以来利率回归内部因素，货币+财政下收益率曲线陡峭化。
　　制约长端利率下行的因素：（1）经济的最低点已经过去，经济基本面逐步回暖成为长端利率难以持续下行的约束；（2）货币宽松预期已经趋于极致，长端利率的下行缺乏更强的动力；（3）财政政策发力不仅仅体现在供给压力，随之而来的可能是对信用派生的担忧；（4）房地产市场出现上涨，可能制约货币宽松；（5）市场对利率在年中前后面临拐点的预期相对一致，短期配置盘缺失。
　　是否需要担心利率拐点？利率绝对水平处在历史低位，利率要进一步下行突破2002年的低位，还需要更大的利多刺激，曲线形态在变平之间继续陡峭化是不是长短端合力形成的也需要关注。如果将新冠肺炎疫情对标2008年次贷危机，当前类似于2008年11月前后，货币政策仍处于宽松通道，财政政策将发未发，长端利率可能处于一个平台期，甚至会有一定幅度回调。
　　利率拐点会马上到来吗？经济回暖的趋势确定，利率是否就此迎来拐点，目前需要关注的是两个预期差――信用扩张是否持续、货币是否进一步宽松。首先，今年一季度的信贷投放量很多，再贷款政策使用很多，对中小微企业确实起到了一定的支持作用，但后续对信贷资金去向的监查力度加大可能会制约信贷持续复苏的节奏，如果信贷开始挤水分，那么对利率相对利好。其次，虽然目前市场预期货币会持续宽松，但对宽松的幅度预期较为保守，若货币宽松力度超预期，利率将继续下行。
　　债市策略：短期利率震荡，后续仍有下行空间。对比2008年~2009年刺激政策和利率走势，当前利率预计来到了2008年四季度的位置，财政政策箭在弦上、货币政策处于宽松通道，利率处于平台期、甚至可能出现一定幅度回调。而在货币+财政的组合之下，财政发力之时也是货币进一步宽松之时，货币进一步宽松的落地将带来利率新一轮行情。而这一轮行情之后利率是快速反弹还是维持底部运行，则需要观察信用扩张的情况，包括信贷的总量和结构，即企业部门和居民部门资产负债表的实质性修复和扩张。因此目前我们仍然维持10年期国债到期收益率2.4%~2.6%的区间判断不变