申港证券-桐昆股份-601233-2019年年报点评：龙头地位持续提升，浙石化将贡献收益-200421

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　　事件：
　　公司发布2019年年报，报告期内实现营业收入505.8亿元，同比增长21.6%，归母净利润28.8亿元，同比增长36.04%，扣非净利润27.9亿元，同比增长35.1%；其中四季度单季实现营业收入133.4亿元，同比增长24.3%，环比增长5.8%，归母净利润4.3亿元，同比扭亏为盈，环比下降59.1%。
　　投资摘要：
　　涤纶长丝产能规模持续扩大，行业景气度有所下滑。截至报告期末，公司拥有PTA产能420万吨/年，涤纶长丝产能690万吨/年，同比增长约21%，国内市场占有率约18%，国际市场占有率约12%，行业龙头地位进一步提升。2019年涤纶长丝产业总体弱势下行，其中POY/FDY/DTY市场均价分别为7906元、8308元、9482元/吨，同比分别下跌17.2%、16%、14.5%，与原材料PTA和MEG加权价差同比缩小208元/吨；PTA市场均价为5754元/吨，同比下跌10.7%，价差同比缩小23元/吨，综合盈利能力有所降低。
　　公司以量补价助推全年业绩持续增长。2019年在涤纶长丝及PTA盈利下滑情况下，公司新增产能持续放量，同时库存得到一定消化，报告期内公司主要产品POY/FDY/DTY实现销量574万吨，同比增长28.6%。2019年公司PX采购量267万吨，同比增长16.6%，预计公司PTA产量同比增长明显。
　　四季度下游市场需求偏弱，盈利环比大幅下降。四季度POY/FDY/DTY市场均价分别为7066元、7216元、8656元/吨，环比分别下跌11%、9.7%、6.6%；而原材料MEG价格环比上涨5.6%，双重影响导致涤纶长丝加权价差环比缩小356元/吨。四季度PTA市场均价为4876元/吨，环比下跌11.7%，价差环比大幅缩小592元/吨。尽管四季度新产能持续放量，公司涤纶长丝主要品种POY/FDY/DTY实现销量154万吨，环比增长14.7%，但由于涤纶长丝和PTA盈利状况均大幅下滑，从而影响了公司四季度业绩表现。
　　研发费用同比大幅增长，经营性净现金流保持较好水平。2019年公司研发费用11.2亿元，同比增长129%，主要由于公司加大研发力度，研发投入增加。2019年公司经营性净现金流51.2亿元，同比增长111%，主要是销售商品、提供劳务收到的现金增加。2019年底公司融资23亿元可转债项目获得证监会核发的发行批复，目前已经完成发行，将有助于优化公司债务结构，降低公司财务费用，为公司后续发展提供强大的资金支持。
　　新项目稳步推进，浙石化开始贡献投资收益。2019年公司恒邦四期、恒腾四期、恒优POY及POY技改项目合计120万吨/年涤纶长丝产能陆续投产，预计2020年三季度50万吨/年智能化超仿真纤维项目聚合投产。公司参股20%的浙石化项目一期已于2019年12月全面投产，有利于加强公司产业链一体化布局，预计2020年开始将为公司贡献丰厚投资收益。此外，公司拟投资160亿元在江苏如东建设石化聚酯一体化项目，形成年产2×250万吨/年PTA、90万吨/年FDY、150万吨/年POY的生产能力，目前项目一期已经开工，以上新项目全部建成后，有望助推公司发展再上新台阶。
　　盈利预测及投资建议：公司是全球涤纶长丝行业龙头，产业链一体化优势突出，新项目打开公司中长期成长空间，同时参股的浙石化项目将贡献丰厚投资收益，我们预计2020~2022年公司EPS分别为1.69、2.11、2.77元，当前股价对应PE分别为7.3、5.8、4.5倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：下游市场需求不足、产品价格大幅波动、新项目投产不及预期