国信证券-重庆啤酒-600132-2019年年报及一季报点评：产品结构升级，短期受疫情冲击-200422

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　　2019年盈利能力明显提升，2020年一季度受疫情冲击
　　公司2019年营收35.8亿元（+3.3%），扣非归母净利润4.4亿元（+25.1%）。单Q4营收5.6亿元(+2.4%)；扣非归母净利润0.4亿元。2020Q1实现营收5.6亿元（-33.4%），归母净利润0.34亿元（-60.2%）。盈利指标看，2019毛利率41.7%同增1.7pct，主因产品结构升级及增值税率下降影响，销售费用率13.7%同增0.6pct，管理费用率持平，营业税金率下降0.5pct至7.6%,所得税率11.9%同减0.7pct，全年扣非净利率12.4%同增2.2pcts，盈利能力明显提升。
　　主流价位产品销售积极，疫情冲击下销售短期回落
　　2019年实现啤酒销量为94.4万千升，同减0.1%，产品结构上移仍持续带动均价提升，嘉士伯、乐堡、重庆纯生代表的8元以上高档产品销量同增0.7%，乐堡及重庆国宾代表4-8元主流产品销量同增1.2%，啤酒均价3719元较去年同比提升5%，年初新品醇国宾补强本地品牌价格带，重庆纯生、特醇嘉士伯等高端产品持续快速增长。2020年Q1在疫情冲击下啤酒销量15.3万千升同降32%，均价下降因大众酒同增3.6%，疫情受控后，公司以非现饮弥补现饮，推动销售模式变革，推出社区合伙人、无接触配送等送酒到家服务，加快在主流电商开店速度，拓展到达消费者的新渠道，以期降低冲击影响。
　　四川2019年销售高增，注入承诺进行时
　　2019年四川地区收入同增27.3%，主要因委托加工转移增多，以及前期大城市计划的成功开展。近期签署的《备忘录》是嘉士伯资产注入承诺兑现的信号，关注后续具体交易细则的披露，持续看好公司在嘉士伯集团指引下，强化核心市场竞争力，“本地强势品牌+国际高端品牌”双轮升级，结合“扬帆22”策略经营提效，拉动盈利能力不断上升。
　　盈利预测及评级：公司产品结构持续升级、管理提效，受疫情冲击短期业绩波动后续有望逐步恢复，存外部资产潜在注入利好。维持2020-2022EPS为1.18/1.36/1.55元，对应43/38/33倍PE，维持一年期合理估值56.6-59.0元，维持“买入”评级。
　　风险因素：产品升级减速；资产注入不及预期；区域竞争加剧。