中银国际-索菲亚-002572-新冠疫情推延需求，竞争力继续夯实-200422

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　　公司发布2020年一季报：报告期内，公司实现营收/归母净利润/扣非净利润分别为7.6亿/-0.17亿/-0.65亿元，同比分别-35.6%/-115.5%/-182.5%。
　　支撑评级的要点
　　疫情冻结需求，营收明显下滑。新冠疫情下的隔离措施，使得一季度线下卖场销售基本停滞，复工伊始的人流也非常有限，家居装修需求被延后。一季度限额以上零售业，家具类收入同比减少29.3%，公司一季度营收降幅略差于行业，其中衣柜同比下降32.5%，橱柜下滑49.6%。
　　竣工面积3月同比回正，家具需求下半年有望回补。公司11年上市以来9年间，Q1-Q4营收占比平均分别为15%/24%/29%/32%，下半年平均占比6成，一季度通常为淡季。竣工数据上看，3月单月同比增长1.2%，回归正值，疫情一定程度上压制了竣工回暖的幅度，但是前期新开工高增长的背景下，竣工回暖的趋势如仍是确定的，将从工程和零售分阶段向家具行业需求端传导，公司4月份线下门店已经全部开业，客流比3月有明显好转，因此，疫情影响推迟的需求，下半年仍有望回补。
　　多种措施应对疫情影响。公司采取了多种措施应对线下客流影响，一方面，利用社群营销、直播裂变、网红带货等多种线上营销方式做引流，为经销商提供引流费用支持，2月至4月中旬做了200多场直播，多场活动取得万单成绩，3月底预收账款同比增长5.1%；另一方面，经销商利用客流空档期进行门店重装修，报告期内索菲亚经销渠道新开店、重装、局部整改的需求达到了778家。这些措施有利于疫情过去后提升门店引流能力及客户转化率。
　　全渠道营销持续完善。19年作为调整变革之年，对组织架构和渠道管理进行重塑。经销渠道经历了优化淘汰，工程渠道的重视程度有明显提升，公司已经跟国内top100房地产企业中的80%形成了战略合作关系，19年工程业务营收占比达到了12.2%，预计20年一季度仍然维持正增长。家装和整装渠道方面，3月底公司已跟超过100家装企签订了合作协议。
　　开工率不足导致首亏。报告期内，公司毛利率30.9%，同比下降了3.5pct，主要是工厂开工率不足导致。管理费用率因为疫情期间，工厂折旧成本当期费用化，以及员工工资上涨等刚性成本，大幅增长至25.4%，导致一季度出现了公司上市以来的首次亏损。
　　估值
　　公司2019年进行了组织架构和营销变革，渠道和产品竞争力得以巩固，疫情造成短暂冲击，下半年有望回补。我们小幅调整公司2020-2022年盈利预测，预计EPS分别为1.28/1.44/1.61，同比增长8.7%/12.2%/11.7%，当前股价对应2020年PE14.9X，维持买入评级。
　　评级面临的主要风险
　　房地产调控升级；行业竞争加剧；疫情持续时长超预期。