国盛证券-绝味食品-603517-Q4成本压力凸显，全年业绩符合预期-200422

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　　事件：公司发布2019年年报。2019年公司实现营收51.72亿元，同比+18.41%；实现归母净利润8.01亿元，同比+25.1%。单2019Q4实现营收12.86亿元，同比+16.7%；实现归母净利润1.87亿元，同比+21.9%。全年业绩符合预期。
　　2019年加速开店，单店营收同比增长5.8%。公司2019年国内门店(不含港澳台)数量净增1039家达到10954家，同比+10.5%；公司下半年净增356家门店，开店节奏较上半年放缓。2019年单店营收同比增长5.8%，主要原因包括2019Q1对部分鸭副产品小幅提价、Q2减少促销活动叠加增值税下调贡献；此外上半年开店节奏较快致新增较多成熟门店，也推动理论单店收入提升。分品类看，公司2019年禽类、蔬菜类产品增速分别为15.3%、19.5%；由于水产类、豆制品类新产品推广顺利，其他产品销售同比+34.9%。
　　2019Q4成本压力增加，投资损益增厚业绩。2019Q4由于鸭脖采购价格上行，公司单Q4毛利率为31.7%，同比下滑0.8 pct。全年看公司禽类制品销售单价同比+3.3%，单位成本同比+3.7%，致禽类毛利率-0.3 pct。2019Q4公司确认投资收益2055万元增厚业绩，实现归母净利润1.87亿元，同比+21.9%，扣非净利润同比+15.67%。全年看，公司卤制品批发毛利率保持平稳，同比微增0.3 pct；整体毛利率水平较2018年下滑0.25pct。2019全年确认投资收益0.49亿元，主要来自于塞飞亚、和府餐饮管理等股权投资，扣非净利润同比+22.6%。
　　疫情带来机遇大于挑战，2020年增长驱动来自开店加速+降本增效。受到疫情影响，预计Q1公司收入利润略有下滑，可视为一次性损失。疫情期间公司增加费用投放，多政策支持加盟商渡过难关，疫情也为绝味触达新客、加盟商逆势拿铺提供机遇，加速行业集中度提升。据调研了解到公司2020上半年加大开店支持力度，我们预计全年门店净增1000-1200家；同时公司在供应链端积极推动精益管理、降本增效，预计全年业绩保持稳健增长。
　　盈利预测：预计公司未来3年仍将保持较快开店速度，成本端2020Q2后逐步改善叠加供应链运营效率提升推动业绩稳健增长。预计2020/21/22年营收分别为56.3/64.3/71.8亿元，同比+8.8%/14.2%/11.6%；归母净利润分别为9.3/11.4/13.3亿元，同比+16.0%/22.2%/16.7%。当前市值对应PE32.6/26.7/22.9倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：海外疫情持续发酵；消费者购买意愿下降；原材料价格波动。