华创证券-太阳纸业-002078-2019年报点评：Q4业绩亮眼，新增产能渐次展开，原材料布局铸成本优势-200422

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　　事项：
　　公司发布2019年度报告。2019年公司实现营业收入227.63亿元，同比增长4.57%；实现归母净利润21.78亿元，同比下降2.66%；实现扣非后归母净利润20.99亿元，同比下降5.08%。2019Q4实现营业收入63.62亿元，同比增长12.43%；实现归母净利润6.93亿元，同比增长58.93%，实现扣非后归母净利润6.4亿元，同比增长48.9%。
　　评论：
　　低成本产能扩张大年即将到来，外废进口收紧公司收益明显。2019年公司老挝40万吨再生纤维浆板生产线投产运行，80万吨高档包装纸板项目启动实施；兖州本部45万吨特色文化用纸项目开工；广西北海林浆纸一体化项目拟分二期实施，一期包括文化用纸/生活用纸/化学木浆/化机浆项目55/15/80/60万吨，总投入114.16亿元。伴随三大生产基地相关项目全部投产公司生活用纸/非涂布文化用纸/牛皮箱板纸/化机浆/化学木浆将达到年产能32/210/240/130/80万吨，浆纸产能共计将达到约1079万吨。未来伴随外废进口紧缩，公司海外原材料布局优势凸显，公司的综合实力和核心竞争力将实现大幅提升。
　　 “四三三”战略稳步推进，多元化布局平衡周期波动。2019年浆及纸制品收入217.91亿元，同比增长4.53%，其中非涂布文化纸/铜版纸/牛皮箱板纸/生活用纸收入73.85/34.63/33.63/8.24亿元，同比+2.47%/-13.32%/+27.36%/+0.58%，溶解浆业务持续放量实现收入35.87亿元，同比+13.27%。2019年纸浆收入增速放缓主要系上半年纸浆价格低迷，全年双胶纸/铜版纸/箱板纸/生活用纸/浆均价6383/5850/4186/7372/4674元/吨，较2018年有所下降。公司纸制品产量/销量/库存分别为354/362/5万吨，同比+18%/+21.89%/-61.54%，销量增加弥补纸价下跌，营业收入保持增长。
　　毛利率小幅下降，箱板纸受益产能布局毛利率提升，期间费用同比增加。2019年公司毛利率水平22.54%,同比-0.91pct。非涂布文化用纸/铜版纸/牛皮箱板纸/生活用纸毛利率为27.27%/27.47%/18.85%/15.41%，同比-0.02pct/-0.99pct/+7.61pct/-0.75pct，其中公司半化学浆投产，成本降低助力箱板纸毛利率抬升。2019年期间费用率10.94%,同比+0.4pct；销售费用率4.14%,同比+0.69pct；管理费用率2.48%,同比-1.3pct；研发费用率1.81%，同比+0.58pct。
　　新增产能渐次展开，原材料布局铸成本优势，维持“强推”评级。公司本部、邹城、老挝、广西四大基地产能布局稳步推进，由于公司海外废纸浆产能和国内半化学浆产能的领先布局，在外废进口缩紧的背景下公司受益明显，考虑疫情影响，我们调整预测公司2020-2021年归母净利润23.57/33.61亿元至2020-2022年22.82/30.02/37.51亿元，对应当前股价PE分别为10、7、6倍。考虑到公司2020年45万吨文化纸、老挝80万吨箱板纸，广西一期项目预计2021年底相继投产，公司成本优势逐步加强，维持目标价12元/股（20年13.6XPE），维持“强推”评级。
　　风险提示：宏观经济超预期下行影响需求，造纸行业格局发生变化。