西部证券-中国重汽-000951-首次覆盖：老牌龙头蓄势待发，内外兼修弱化周期-200422

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　　行业经济周期难回避，保有量筑安全边际。中国和美国重卡行业都具备明显的经济周期性，货运需求结构决定了经济周期性难以回避。周期性以外，重卡行业也存在成长性。保有量提升会带动销量中枢的上移，中国重卡行业目前的保有量水平有望在未来支撑重卡销量稳定在100万辆以上。治超能够放大更新需求，若渣土车新规拓展至全国有望新增4-5万的增量需求。结构上，2020年国6和LNG占比的提升或为亮点。
　　依发动机顺势扩张，固外销降周期风险。公司作为老牌重卡龙头，治理理顺带来控费降本，2019年Q4以来市占率显著提升，可能是2020年迎来业绩拐点的信号。产品端公司推出多款新车，迎合渣土车新规，补足牵引车短板，新品上市将推动销量增长。发动机内外兼修，引入潍柴，产能灵活性增强。巩固外销龙头地位，有利于分散国内周期风险，出口受疫情直接影响或有限。
　　布局海外减弱周期，重汽ROE具备比较优势。作为北美和欧洲的重卡龙头，帕卡和Traton都注重海外布局，来分散本地重卡的周期风险。帕卡收购DAF、Traton意图收购Navistar，或表明收购是布局成熟重卡市场最好的路径。除了海外布局以外，向上游整合发动机、开展业绩稳定的汽车金融业务都是抵御周期波动的举措。放眼全球重卡产业链龙头，重汽A股的ROE和资产周转率具备优势。
　　首次覆盖，给予“增持”评级。我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为15.35亿、16.42亿和18.23亿，2020-2022年EPS分别为2.29元、2.45元和2.72元，对应PE分别为10.4倍、9.7倍和8.7倍。考虑到国内外重卡产业链中长期13倍PE中枢，我们认为可以给予公司2020年12倍PE，对应目标价27.48元。
　　风险提示：海外疫情蔓延超预期；国内宏观经济下行风险；行业价格战风险；新车上市不及预期；零部件价格上涨风险；应收款项风险。